股票和債券都將受害於通脹

作者：努里埃爾·魯比尼

[ 雖然人們對何謂正確投資組合眾說紛紜，但有一點是確鑿無疑的：主權財富基金、養老基金、捐贈基金、基金會、家族辦公室和遵循60/40規則的個人，都應開始考慮多樣化自身資產以對沖通脹上升。 ]

美國和世界各地不斷上升的通貨膨脹正迫使投資者評估其對「風險」資產（一般是股票）和「安全」資產（如美國國債）可能造成的影響。 傳統的投資建議是按照60/40規則分配財富：一個人的投資組合中應有60%是回報率較高但波動較大的股票，而另外40%則是回報率較低卻波動較小的債券。 這樣配置的理由是股票和債券價格通常呈負相關關係（一個上升時另一個下降），所以這種組合可以平衡投資組合的風險和收益。

在投資者較為樂觀的"冒險期"，股票價格和債券收益率將上升而債券價格將下降，導致債券交易所佔的市場份額縮小，而在投資者心態悲觀的風險厭惡期則反之。 同樣，當經濟繁榮時股票價格和債券收益率往往會上升，而債券價格則會下降，這在衰退時就正好相反。

但股票和債券價格之間的負相關關係是以低通脹為前提的。 當通脹率上升時，債券的回報就會變成負數，因為在更高通(165.130.49, 0.30%, ) 脹預期引導下的收益率上升會壓低其市場價格。 考慮到長期債券收益率每增加100個基點都會導致其市場價格下跌10%，這堪稱一項重大損失。 而在更高的通脹和通脹預期下，債券收益率已經上升，且2021年長期債券的整體回報率變成了-5%。

在過去三十年間債券只出現過幾次年整體回報為負的狀況。 通脹率從兩位數水準降到極低的一位數催生了一個漫長的債券牛市;收益率下降，債券的回報率隨著其價格的上升而變成較高的正值。 因此過去30年與滯脹的上世紀70年代形成了鮮明對比，當時債券收益率與更高的通脹率同步飆升，導致很少人願意去買債券。

但通脹對股票也是不利的，因為它激發了更高的利率——無論是名義利率還是實際利率。 因此隨著通脹率的上升，股票和債券價格之間的相關性由負轉正。 更高的通脹率導致股票和債券都受到損害，正如1970年代所發生的那樣。 1982年時標準普爾500指數的市盈率為8倍，而目前則在30倍以上。

而最近的例子也表明，當通脹率或預期通脹率上升將引發貨幣政策緊縮並因此推動債券收益率上漲時，股票就會受到傷害。 即使是大多數被大肆宣揚的科技股和成長股也不能免遭長期利率上升影響，因為這些"耐久型"資產的股息分紅取決於更遠的未來，致使它們對更高的貼現因數（長期債券收益率）更加敏感。 當十年期國債收益率在2021年9月僅上升22個基點時，各類股票卻應聲下跌了5%~7%（科技股扎堆的納斯達克(13790.9188-0.24, 0.00%, )指數的跌幅要比標普500指數更大）。

這種模式也延續到了2022年。 債券收益率稍微增加30個基點就引發了納斯達克指數的修正（即總市值下降至少10%）以及標準普爾500指數的幾近修正。 如果通脹率一直保持在遠高於美聯儲2%目標利率的水準，即使它從目前的高位適度下降，長期債券收益率也會繼續走高，而股票價格可能最終進入熊市（下跌20%或更多）。

更重要的是，如果通脹率繼續高於過去幾十年（"大緩和"時期）的水準，那些按60/40配置的投資組合就將遭受巨大損失。 因此投資者的任務就是找出另一種方法來對沖自身投資組合中那40%的債券。

在此至少有三個選項來對沖60/40投資組合中的固定收入部分：第一種是投資於通脹指數債券或短期政府債券，這些債券的收益率會隨著通脹率上升而迅速重新定價;第二個選項是投資於黃金和其他貴金屬，當通脹率較高時這些金屬的價格往往會上升（黃金也是一個很好的對沖工具，可以抵禦可能在未來幾年間衝擊世界各地的各類政治和地緣政治風險） ;最後人們也可以投資於供應相對有限的實物資產，如土地、房地產和基礎設施。

短期債券、黃金和房地產的最佳組合方式將隨著時間推移以及宏觀、政策和市場條件的複雜狀況改變。 雖然一些分析家認為，石油和能源連同其他一些大宗商品，也可以成為對沖通脹的良好工具，但這個問題其實很複雜。 在1970年代時是油價上漲導致了通脹而不是反過來。 而在當前擺脫石油和化石燃料的壓力之下，對這些行業的需求可能很快就會達到頂峰並開始下降。

雖然人們對何謂正確投資組合眾說紛紜，但有一點是確鑿無疑的：主權財富基金、養老基金、捐贈基金、基金會、家族辦公室和遵循60/40規則的個人，都應開始考慮多樣化自身資產以對沖通脹上升。

（作者系紐約大學斯特恩商學院榮譽教授、阿特拉斯資產管理公司首席經濟學家，版權：辛迪加）