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原標題：趙偉：美元"見頂"在即，"加息"不改趨勢 來源：首席經濟學家論壇
作者： 趙偉、段小樂、楊一凡
報告要點
一問：美聯儲加息，美元一定走強？ 過去50年的歷史回溯看，並不必然。
過去50年大歷史回溯來看，美聯儲加息與美元升值之間並沒有明顯的相關性。 1970年以來，美聯儲共有8輪較為明顯的加息週期，加息過程中，美元指數4次上漲、4次下跌，升貶值概率各佔一半。 美元貶值的加息週期：1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年、2004-2006年;美元升至的加息週期; 1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年。
加息週期中，美元指數升值還是貶值，與美國與非美經濟體之間相對強弱程度變化緊密相關，尤其美歐之間的差異。 匯率走勢主要是對經濟體之間相對強弱程度變化的刻畫;美元指數的構成中歐元佔比最大（57.6%），美元走勢與美歐經濟基本面的相對強弱變化，以及美歐之間貨幣流動性環境的變化關聯密切。 歷史回溯來看，美元指數與美德利差走勢高度溫和，即是反應。
二問：本輪加息週期，美元將何去何從？ 即將「見頂」，趨勢已現
經過一段時間的消化，金融市場對美聯儲加息預期已有很大程度的定價。 最新的美聯儲點陣圖顯示，2/3的官員認為2022年加息次數至少3次，美國聯邦基金利率期貨交易出來的加息次數預期已經穩定在3 次以上。 而且，在最近美聯儲屢屢偏「鷹」的政策態度，及最新一期會議紀要公佈之後，市場對美聯儲加息的試點預期也已前移到3月，並對"縮表"也開始進行定價。
美國的經濟金融現狀、中期選舉的大背景，並不適於過高頻次的加息;疫後歐洲修復彈性或大於美國，亦指向美元指數"見頂"在即。 美國經濟「類滯脹」格局已然顯現，無論是經濟層面、資產價格，還是中期選舉的政治需要，高頻次加息的承受力都值得懷疑。 另外疫後歐洲經濟彈性或高於美國。
三問：哪些指標，有利輔助美元匯率研判？ 短期看疫情、中期看政策
美元未來走勢，受疫後經濟與政策變化的影響重大;短期主要看疫情演繹，中期看政策演化路徑。 短期，疫情反覆與防控是影響經濟最重要的變數，重點關注每百人疫苗接種量，線下消費修復進度等指標。 中期來看，經濟體之間疫後政策退潮的節奏，尤其歐美之間，重點關注歐美貨幣政策退出節奏。
技術指標顯示，當前美元匯率已接近超買的臨界點，「見頂」在即跡象已現。 美元對歐元14天RSI指標，已接近均值+1倍標準差位置，依歷史經驗，眼下離岸美元兌歐元已接近超買的極值。 其次，美元非商業凈持倉數量領先美元指數3個月左右，該指標指向美元或將在2022年2月前後見頂。
風險提示：政策過緊、疫情變異超預期、供應鏈修復不足、需求回落過大。
報告正文
一問：美聯儲加息，美元一定走強？ 50年大歷史回溯看，並不必然
過去50年大歷史回溯來看，美聯儲加息與美元升值之間並沒有明顯的相關性。 1970年以來，美聯儲共有8輪較為明顯的加息週期，加息過程中，美元指數4次上漲、4次下跌，升貶值概率各佔一半。 美元貶值的加息週期：1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年、2004-2006年;美元升至的加息週期; 1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018年。
加息週期中，美元指數升值還是貶值，與美國與非美經濟體之間相對強弱程度變化緊密相關，尤其美歐之間的差異。 匯率走勢主要是對經濟體之間相對強弱程度變化的刻畫;美元指數的構成中歐元佔比最大（57.6%），美元走勢與美歐經濟基本面的相對強弱變化，以及美歐之間貨幣流動性環境的變化關聯密切。 歷史回溯來看，美元指數與美德利差走勢高度溫和，即是反應。
歷史回溯也指向上述結論，即加息過程中，美元的升貶值主要取決於美國與非美經濟體經濟相對強弱的變化。 從美國經濟占全球比重和美元指數走勢來看，在1971-1973年、1977-1980年、1994-1995年和2004-2006 年美聯儲加息美元貶值時，對應美國經濟佔全球比重下行;而在1984-1985年、1988-1989年、1999-2000年、2015-2018 年美聯儲加息美元升值時，對應美國經濟佔全球比重上行，進一步說明美國和其他國家的相對經濟增速、經濟節奏差異決定了美元指數的走勢。
二問：本輪加息週期，美元將何去何從？ 即將見頂，趨勢已現
市場對美聯儲加息定價已經相對充分。 從市場對美聯儲加息節奏的定價來看，美聯儲點陣圖對市場預期的引導已經達到2022年和2023年各升息3次，在此背景下，聯邦基金利率期貨蘊含的 2022年的美聯儲加息次數已經穩定在3次以上，市場對美聯儲加息的時間節點也已經前移到3月份，並對"縮表"開始進行定價。 近期，美聯儲對貨幣政策態度總體偏「鷹」 ，但綜合考慮來看，市場對美聯儲的加息定價或許已經較為充分。
美國的經濟金融現狀、中期選舉的大背景，並不適於過高頻次的加息;疫後歐洲修復彈性或大於美國，亦指向美元指數"見頂"在即。 當前，疫情引發的供應鏈和能源問題帶動美國通脹不斷超預期，美國11月CPI同比上漲6.8%，為1982年 6月以來的最大年度漲幅導致美聯儲被動需要通過加息進行應對。 從經濟和資產價格層面來看，目前美國勞動力市場整體恢復節奏偏慢、較高的美股估值壓力以及中期選舉的政治約束，或許無法支援2022年美聯儲加息三次。
疫後「場景修復」更有利於歐元區經濟彈性恢復，進一步確認美元的下行趨勢。 一方面，在疫情擾動加劇、能源品價格上漲、供應鏈中斷背景下，歐元區的通脹大幅上升，但需求恢復受到約束。 歐央行宣布結束新冠肺炎疫情期間實施的緊急資產購買計劃、英國央行宣佈將基準利率從0.1%提升至0.25%，釋放退出超寬鬆貨幣政策信號。 另一方面，我們在《美元何時見頂？ 》中指出疫苗和特效藥的快速發展加速「場景修復」的進程，歐元區經濟復甦的彈性有望得到加強，這將導致歐美央行貨幣政策從分化轉向收斂，確認美元的下行趨勢。
三問：哪些指標，有利輔助美元匯率研判？ 短期看疫情、長期看政策
短期，疫情反覆與防控是影響經濟最重要的變數，也是影響匯率最重要的變數;重點關注每百人疫苗接種量，線下消費修復進度等指標。 Omicron對新增病例死亡率的影響程度明顯低於前幾輪，美歐的死亡病例之差、每百人新冠疫苗接種量之差逐步收斂，意味著歐元區經濟復甦彈性空間打開，歐元兌美元升值壓力漸顯。 此外，疫情反覆下避險情緒的逐漸消退，也在減弱美元上行力量。
中期，美元走勢的影響變數中，關注經濟體之間疫後政策退潮的節奏，尤其歐美之間，重點關注歐美貨幣政策退出節奏。 根據歐洲央行2021年12月公佈的最新預測，2022年通膨率平均水準為3.2%，遠高於去年9 月預期的1.7%，歐洲央行管理委員會委員表示，歐央行2022年應開始退出負利率和非常規貨幣政策，或意味著歐洲貨幣政策正常化的步伐未來將有所加快。
技術指標顯示，當前美元匯率已接近超買的臨界點，"見頂"在即。 歷史經驗顯示，美元兌歐元14天RSI指標達到均值+1倍標準差時，意味著離岸美元兌歐元已達到或接近超買的極值，後續一般會帶動美元指數回調。 從2021年年初以來，受益於疫情控制較好、疫苗供給上行，需求恢復超預期等，美元兌歐元吸引力持續上行，但是目前該指標已經接近臨界點。 美元非商業凈持倉數量領先美元指數3個月左右，該指標顯示，美元或將在2022年2月見頂。
經過研究，我們發現：
（1）過去50年大歷史回溯來看，美聯儲加息與美元升值之間並沒有明顯的相關性。 1970年以來，美聯儲共有8輪較為明顯的加息週期，加息過程中，美元指數4次上漲、4次下跌，升貶值概率各佔一半。 加息週期中，美元指數升值還是貶值，與美國與非美經濟體之間相對強弱程度變化緊密相關，尤其美歐之間的差異。
（2）眼下，金融市場對美聯儲加息預期已有很大程度的定價;美國聯邦基金利率期貨交易出來的加息次數預期也已經穩定在3次以上。 然而，美國經濟「類滯脹」格局已然顯現，無論是經濟層面、資產價格，還是中期選舉的政治需要，高頻次加息的承受力都值得懷疑。 疫後歐洲修復彈性或大於美國，亦指向美元指數"見頂"在即。
（3）技術指標顯示，當前美元匯率已接近超買的臨界點，"見頂"在即跡象已現。 眼下離岸美元兌歐元已接近超買的極值;美元非商業凈持倉數量領先美元指數3個月左右，該指標指向美元或將在2022年2月前後見頂。 基本面框架，美元未來走勢，受疫后經濟與政策變化的影響重大;短期主要看疫情演繹，中期看政策演化路徑。
風險提示：
1、美聯儲加息超預期，導致短期避險情緒較高，推動美元指數表現超預期;
2、疫情變異超預期，歐元區經濟恢復不如預期，歐元兌美元貶值壓力較大;
3、供應鏈修復不足，需求回落過大，導致美元指數維持高位，短期難以回落。
責任編輯：李桐
