美聯儲「醞釀」縮表意味著什麼？

來源：西部證券張靜靜

西部宏觀指出，現在談縮表就說明加息確實臨近了，目前市場預計今年3月落地首次加息靴子的概率已經超過70%。

1月5日美聯儲公佈12月議息會議紀要，提及"在貨幣政策正常化過程中，縮表是合適的"。 這一表述讓市場認為Taper提速、加息臨近之餘，今年全球還將迎來美聯儲縮表。 議息會議紀要公佈當天10年期美債收益率大漲的同時，美股大跌。 那麼，三個問題擺著我們面前：縮表的目的是什麼？ 何時縮表？ 影響如何？

一、美聯儲縮表的目的是什麼？

（一）短期目的：推升長端美債收益率，防止利差過早倒掛

10年期及以上期限的長端美債收益率主要受三個因素影響：經濟增長、貨幣政策與不確定性因素。 經濟增長對10年期美債收益率的影響不必解釋，為什麼我們要單獨區分貨幣政策與不確定性對10年期美債收益率的影響？

美聯儲數量型政策工具（QE）是將財政因素納入政策框架的產物。 金融危機后每當財政赤字率超過美國名義增長時，美聯儲就會通過QE的方式説明財政緩解債務支出壓力，財政刺激不退出QE就不會結束，因此此間無論經濟增速如何美聯儲都將保持積極的貨幣政策並通過QE地方式抑制10年期美債收益率（尤其是實際利率）的回升。 此外，作為安全資產美債與不確定性勢必存在聯繫，進而疫后每當美國疫情反彈之際，10年期TIPS收益率（實際利率）就會走低、每當疫情降溫10年期TIPS收益率就會反彈。

進而，儘管在低基數和疫后恢復等多重因素的助力下，2021年美國經濟增速極其強勁，但10年期美債收益率仍然低於疫前水準，10年期TIPS收益率更是始終保持在歷史較低水準。 這就有了一個大麻煩！ 長短端美債收益率差值始終過低。 如圖3所示，歷次加息周期開始前10年期與2年期美債收益率差值都在2%以上，這裏的長短端利差代表了整個加息週期的加息空間。 一般情況下，經濟復甦到過熱初期（加息前）利差走擴，加息開始後利差就將快速收斂。 一旦利差倒掛則經濟衰退風險就將大幅上升，加息前2%的長短端利差相當於是加息的安全墊，意味著美聯儲手中有6-8次加息的許可權。

如今美聯儲已經開始引導加息預期，12月FOMC點陣圖給了今年3次和明年3次的加息指引，但2021年10年與2年美債收益率差值高點僅為1.58%，一旦今明兩年美聯儲兌現加息承諾，則2023-2024年美債收益率曲線就將倒掛，隨後市場就會形成衰退預期。 既然今後加息勢在必行，美聯儲獲得更多次加息籌碼同時又要防止美債收益率曲線倒掛的關鍵在於推升長端利率。 而數量型貨幣工具主要影響10年期美債收益率，因此在加息過程中同步縮表是極為必要的。

2013-2018年美聯儲貨幣政策節奏如下：2013年5月引導Taper預期→2014年Taper→2015年12月首次加息→2016年12月第二次加息→2017年3月、6月兩次加息后，2017年9月宣佈自當年10月起縮表，2017年12月繼續加息→2018年加息四次同步縮表→2019年結束緊縮。 如圖4所示，儘管2017年10月-2018年間10年期與2年期美債利差仍在收斂，但在縮表（以及經濟回升）背景下，此間10年期美債收益率特別是10年期TIPS收益率中樞顯著高於縮表前，說明縮表對減緩利差收窄效果顯著，進而為美聯儲提供了更多次加息籌碼。

（二）長期目的：穩定美元貨幣體系

美元貨幣體系的穩定需要兩個基礎：一方面，美聯儲與非美央行貨幣政策框架的統一是全球經濟穩定性與週期運轉的基礎;另一方面，美債的穩定性、安全性與美股的高回報率是美元流動性迴圈的基礎。

金融危機後，QE的出現意味著美聯儲已將財政因素納入其貨幣政策框架，發展中國家與地區仍沿用此前的"經濟—通脹—匯率"框架，疫后美國與非美貨幣政策框架分化的形勢則進一步加劇。 此外，QE的結果是美聯儲持有美債佔比大幅上升，美債的循環機制被打破，降低了美債吸引力。 進而，只要財政赤字率下降，美聯儲就必須通過縮表令其貨幣政策正常化，將其貨幣政策框架重新調整到與非美一致的狀態來維護美元貨幣體系的穩定性。

（三）現在談縮表就說明加息確實臨近了

首先，根據2013-2018年的經驗，縮表在加息啟動後落地的概率較大。 我們在此前的報告中指出，中期選舉前（1-2個季度）美聯儲貨幣政策大概率會轉鴿，現在強硬的態度是為日後轉鴿預留政策空間。 也就是說，今年美聯儲的姿態應該是高舉輕放。 那麼，我們就可以認為如果2022年Q1美聯儲向市場傳遞了全年加息1次的信號，那麼明年落地首次加息靴子的概率就是極大的;如果當下美聯儲向市場傳遞了全年加息3次的信號，那麼中期選舉前聯儲會打壓加息預期並在選舉後首次加息。 但是，如果現在聯儲開始討論縮表，那麼就意味著加息或許真的臨近了。

如圖6所示，目前市場預計今年3月落地首次加息靴子的概率已經超過70%。 看上去上半年加息一次的可能性確實不小。

二、何時縮表？ 兼談美聯儲加息節奏

（一）Taper醞釀了10個月;考慮到利差隱患，Q2或許就會給出縮表指引

2021年1月6日美聯儲公佈了2020年12月議息會議紀要，疫後首提Taper。 但是與2021年12月議息會議紀要相比，2020年12月議息會議紀要的關注度並不高，原因是去年此時市場正處於亢奮期，誰會關注利空呢？ 當下市場已經進入猶豫期，利空會被自然放大。 回到正題，去年初就被提上日程的Taper事實上在2021年9月議息會議才被確認、11月議息會議才正式宣佈。 那麼，當下美聯儲「醞釀」的縮表也會在近一年後才落地嗎？ 我們認為首次加息後，縮表可能就要被提上日常，否則利差倒掛風險較大。

（二）中期選舉前加息一次、啟動縮表，中期選舉后再次加息或為大概率

我們在年度展望中表示中期選舉前美聯儲加息概率並不大，這是基於彼時美聯儲僅向市場傳遞了2022年加息3次的信號，隨著中期選舉前由鷹轉鴿的變化，美聯儲會降低加息次數，進而年內加息一次並在選舉後落地就是大概率。 但是事情正在起變化。 正如前文所述，目前美聯儲已經有了更鷹派的表態，提出縮表就意味著加息更加臨近，進而我們將加息預期修正為中期選舉前加息一次、選舉後加息一次。 此外，為了防止美債曲線過早倒掛，美聯儲大概率在首次加息後就開始討論縮表。 假若3月首次加息，那麼Q2討論縮表並在中期選舉前用縮表替代更多次加息的概率極大。 事實上，這一加息節奏與年內美國通脹走勢也比較契合（如圖7所示）。

三、加息提速、縮表降至，有何影響？

（一）國內：貨幣政策仍將以我為主

我們在年度展望中指出，2021年國內貨幣政策存在三點外部約束：美聯儲Taper，美元升值以及美國對華貿易關係緩和對人民幣匯率走勢的影響。 儘管縮表驅動下，今年10年期美債收益率中樞大概率上移，但中期選舉美聯儲有望適度轉鴿（全年看10年期美債收益率或呈現N型）。 此外，我們在多份報告中都提到今年美元貶值概率較高而中期選舉前美國也將再度對外施壓，總體來講，人民銀行寬貨幣的外部約束顯著弱於2021年。 因此，今年上半年仍是國內的最佳寬貨幣時間視窗。

（二）美股：情緒面有望暫時戰勝基本面

美股當前基本面類似2015Q4及2018Q4。 2015Q4與2018Q4美股調整背後有相似的宏觀背景：經濟放緩疊加強烈的加息預期。 目前類似。 2022Q1美國經濟增速大概率低於2021Q4;12月FOMC美聯儲提速Taper並給出今年加息3次的前瞻指引。 但美股的風險偏好酷似1999年初。 目前標普500 CAPE為39.98倍，僅低於納斯達克(14935.9017-144.96, -0.96%, ) 泡沫破滅前後。 亞洲金融危機后，美股一枝獨秀，大量資金湧入令美股加速泡沫化。 類似地，疫后也有大量資金湧入美股市場。 截止10月底美國個股期權成交量接近疫前的6倍。 疫后美國個人儲蓄多增2.48萬億美元，該因素或將繼續支持個人投資者的交易熱情。

2000年納斯達克泡沫破滅是美聯儲貨幣持續收緊的結果，現在似乎為時尚早。 美聯儲於1999年6月重啟加息，海外投資者對美股的凈買入規模於2000年2月見頂，而納斯達克指數次月見頂。 回到當下，假若在疫情反覆與美聯儲轉鴿共振之下，2022年美股呈現出類似1999-2000年的瘋狂走勢，中期選舉后一旦美聯儲快速加息美股也極有可能出現較大級別的調整。

進而，外部因素似乎也並非那麼消極。

（三）A股：新能源抱團瓦解有別於茅指數調整;風險或可控

當前美聯儲加速收緊貨幣政策的動向令國內投資者聯想(23.180.29, 1.27%, ) 到去年春節後10年期美債收益率上升階段的茅指數調整。 茅指數調整更多地是國內經濟基本面變化的結果，美債收益率僅僅是催化劑。 此外，茅指數代表的是大市值個股，整體調整容易觸發流動性風險，而本輪新能源抱團的瓦解則有不同。

2021年成長風格與中小市值下沉的選股特徵主要是"抱團新能源、擔憂舊經濟"的結果。 換言之，2021年中後期市場抱團的是中小市值股票，調整階段大概率不會帶動大市值股票下挫，形成流動性風險的概率偏低。

此外，在內需發力、信用寬鬆、外需不弱共振之下，2022Q1國內經濟回升的確定性較高，甚至可能是全年經濟增長高點。 "舊經濟"與寬信用兩大元素將對股市形成積極影響。 目前10年期國債收益率倒數與滬深兩市TTM差值處於過去十年的高位，股票性價比明顯高於債券。 一旦新能源概念股調整到位，國內股市或將重拾升勢且較2021年更為均衡。 假若貨幣更加寬鬆，疊加全面註冊制等因素，不排除2022年A股市場全面牛市的可能性。

[1]估計成交名義金額=8162隻美股對應的期權成交合約份數*100（通常一份美股期權是100股，但有些mini期權可能是10股，考慮到這部分偏少所以忽略不計，因此最終結果確實是會略微偏大）*收盤價

本文作者：張靜靜，來源：靜觀金融，原文標題：《西部宏觀丨美聯儲"醞釀"縮表意味著什麼？ 》

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