原標題：美國通脹可能在12月或1月出現拐點，美聯儲加息預期會降溫

本文編選自「熊園觀察」微信公眾號;作者：熊園、劉新宇

核心結論：

1、美國11月未季調CPI同比6.8%，符合預期，高於前值6.2%;核心CPI同比4.9%，符合預期，高於前值4.6%。 分項來看，能源和二手車依然是漲幅最大的兩個分項，食品價格同比漲幅也有所擴大，服務分項價格上漲不明顯。

2、美國CPI數據公佈后，美元指數和美債收益率均快速下行，美聯儲加息預期小幅降溫。 背後的邏輯在於，當前市場的通脹恐慌情緒已發酵得非常充分，在此背景下，"符合預期"即"不及預期"。

3、要判斷通脹的影響，需釐清實際通脹、通脹預期、加息預期之間的關係。 概況而言，通脹預期和加息預期均跟隨實際通脹變化，但二者均是只反映了即期通脹，沒有包含對長期通脹走勢的判斷。 這也意味著，一旦通脹數據開始回落，通脹預期和加息預期均會降溫。

4、美國通脹展望：美國CPI同比大概率在12月或1月出現拐點，隨後持續回落，到2022年底有望降至2-3%。 美聯儲貨幣政策方面：12/16的FOMC會議上可能宣佈加速Taper，從而將於2022年3月結束購債。 我們的中性預期仍是2022年加息1次，若通脹回落較為緩慢同時就業狀況超預期改善，不排除可能加息2次，目前市場對加息超過2次的定價有些過高。

5、大類資產展望：維持我們海外年度報告的觀點：2022年美元指數大概率上漲，高點可能破100;美債名義利率更有可能溫和下行，但實際利率可能上行;美國通脹出現拐點后，黃金大概率重回下跌通道;美股以震蕩調整為主，難持續大幅上漲。

文文如下：

1、美國11月CPI同比繼續上行，能源價格仍是最大的驅動因素。

>整體表現：美國11月未季調CPI同比6.8%，符合預期，高於前值6.2%，創1983年來最高;核心CPI同比4.9%，符合預期，高於前值4.6%，創1992年來最高。

>分項來看：能源和二手車依然是漲幅最大的兩個分項，分別同比上漲33.5%、31.4%，較前值分別提高3.5、5.0個百分點;食品分項同比上漲6.1%，較前值提高0.8個百分點;服務分項同比上漲3.4%，較前值提高0.1個百分點。

2、為何通脹創新高，美元指數與美債收益率卻在下行？

自2021年初以來，幾乎每個月的美國CPI同比都高於市場預期，且不斷創下過去數十年新高，導致通脹恐慌情緒不斷加劇。 在此背景下，"符合預期"即"不及預期"，也就是說，即使通脹仍在上行，但只要沒有超預期，市場就會認為通脹壓力即將緩解。 典型代表是今年7-9月，實際CPI數據與市場一致預期差別不大，通脹擔憂暫時緩解，10Y美債收益率由1.5%降至1.2%。 但自10月初以來，由於OPEC+不擴大增產和歐洲天然氣危機，能源價格持續大幅上漲，導致通脹擔憂再度加劇。

本次美國CPI數據公佈后，美元指數由96.4快速下跌至96.0左右;10Y美債收益率由1.52%一度下行至最低1.45%，最終收盤在1.49%;聯邦基金利率期貨隱含的2022年加息次數由2.9次回落至2.66次。 資產價格和加息預期的這一表現，正是反映了"符合預期"即"不及預期"這一邏輯。

3、要判斷通脹的影響，需釐清實際通脹、通脹預期、加息預期之間的關係。

概況而言，通脹預期和加息預期均跟隨實際通脹變化，但二者均是只反映了即期通脹，沒有包含對長期通脹走勢的判斷。 不論美債隱含的市場通脹預期（美債與TIPS利差），還是紐約聯儲調查的消費者通脹預期，均與美國CPI同比走勢高度一致。 同時，利率期貨隱含的加息預期與美債隱含的通脹預期走勢高度一致。

實際上，彭博最新的一致預期顯示，市場預計2022Q4美國CPI同比將降至2.6%，PCE通脹將降至2.3%，核心PCE通脹將降至2.5%，這與我們年度海外報告中的測算較為接近。 若認為通脹會持續回落至僅略高於美聯儲的政策目標，則不應預期2022年會加息接近3次。 這反映出，利率期貨隱含的加息預期更多反映了即期通脹表現，一旦通脹開始回落，加息預期也將開始降溫。

　　4、美国通胀可能在12月或1月出现拐点，随后美联储加息预期将有所降温。

　　>美国通胀走势：在前期报告中我们曾多次指出，美国通胀是“能源分项决定方向，其他分项决定幅度”，此外，原油价格同比领先CPI能源分项同比1-2月。根据我们在海外年度报告《反转之年——2022年海外宏观展望》中的分析，2022年原油价格大概率下跌，实际上自11月初以来油价已经下跌了超过13%，以12月至今的价格计算，油价同比已由10月的101.7%回落至44.3%。因此，美国通胀可能在12月或明年1月出现拐点，随后持续回落，到2022年底预计将降至2-3%。

　　>美联储货币政策：从近期鲍威尔和其他美联储官员表态来看，美联储很有可能会在12/16的FOMC会议上宣布加快Taper，从明年1月开始将缩债规模从150亿提高到300亿，从而将于2022年3月结束购债。但我们认为这并不意味着加息节奏会进一步加快，随着美国通胀见顶回落、经济持续放缓，叠加Omicron病毒的冲击，我们的中性预期仍是2022年加息1次，若通胀回落较为缓慢同时就业状况超预期改善，不排除可能加息2次，相比之下，目前市场对加息超过2次的定价有些过高。等到美国通胀出现拐点后，市场加息预期大概率会有所降温。

　　>资产价格展望：维持我们海外年度报告的观点：2022年美元指数大概率上涨，高点可能破100；美债名义利率更有可能温和下行，但实际利率可能上行；美国通胀出现拐点后，黄金大概率重回下跌通道；美股以震荡调整为主，难持续大幅上涨。

風險提示：

美國通脹持續超預期，美聯儲政策立場超預期變化。

責任編輯：劉玄逸