對沖基金對金價的影響只是短期的，市場的需求才是金價保持上升趨勢的保障。

貴金屬網站schiffgold撰文稱，根據12月3日公佈的交易商持倉（COT）報告，截止11月30日，包括了資金管理機構在內的對沖基金公司，似乎正在推動黃金價格的走勢。

報告顯示，黃金的拋售動能已經耗盡。 10月就業和通脹數據公佈后，對沖基金開始做多，金價穩步突破1800美元就是最好的證明。 此後金價在1870附近盤整，多次嘗試突破該水準，成功后上行阻力削弱，金價最終被推高至逼近1880美元。

然而，美聯儲主席鮑威爾獲得連任提名讓黃金的支撐瞬間崩潰，事實證明，金價下降的過程比上升來的更加迅猛，金價再次跌破1800美元。

近日，美國11月疲弱的非農就業報告只能為金價持穩提供支撐，目前市場的焦點都聚集到本週五出爐的通脹報告上，而這份報告會帶來「更加鷹派的美聯儲政策」還是「避險保值需求」？ 短期來看，這都取決於對沖基金。 正如下所示，對沖基金完全主導了整個市場。

金價與對沖基金持倉的關係

自上個月以來，對沖基金持有的黃金期貨凈多頭頭寸從8.6萬手增至9.2萬手，11月16日，凈多頭頭寸達到14.2萬手的峰值，但這並沒有像今年早些時候一樣推動黃金價格上升。 今年6月，當凈多頭頭寸達到25萬手時，黃金價格為1898美元/盎司。

在過去的幾周，"其他"（除對沖基金外）市場參與者仍保持相對穩定的黃金頭寸，而對沖基金卻一直在頻繁交易。 從2018年1月開始，對沖基金已經掌握了黃金市場的控制權，對沖基金頭寸變化與黃金價格變動的走勢完美對應。 下圖展示了對沖基金交易與金價波動的強相關性。

比起其他因素，對沖基金與黃金價格的相關性更強，除了2020年。 當時「其它」市場參與者合力推動黃金走高，使得對沖基金失去了對市場的控制。 得益於強勁的ETF資金流和紐約商品交易所創紀錄的交割量，2020年金價創下歷史新高。

值得注意的是，2019年4月，當對沖基金凈多頭達到3.7萬手左右時，金價徘徊在1300美元附近。 而在2021年9月28日，凈多頭頭寸剛達到3萬手時，黃金價格達到1735美元。 回到當前，1750美元正為金價提供強大的支撐，而1800美元則顯示出強勁的阻力。

因此，雖然對沖基金與金價之間的強相關性確實證明對沖基金推動了黃金價格走勢，但是對沖基金對金價的影響只是短期的，文章稱市場的需求才是金價保持上升趨勢的保障。

對沖基金的操作

下面的圖表顯示了2020年至今對沖基金每周持倉的變化。 對沖基金在過去6周內花了4周的時間建立多頭頭寸，隨後又進行了2周的強力拋售。 交易員之所以沒有同時進入市場，是因為沒有支撐黃金的基本面。 而對沖基金卻在頻繁交易，通過高度槓桿化的倉位快速賺錢。

但真正的投資者應該忽略這種短期波動，認識到實物黃金可以抵禦政府無能，對沖政策風險。

如果投資者對價格短期波動感到沮喪和不解，他們可以通過觀察對沖基金的交易行為理解這種現象。 下表提供了對沖基金詳細的倉位資訊。

由表可知，對沖基金11月月度凈多頭頭寸的增長主要受空頭推動。 自10月26日到11月30日，對沖基金空頭頭寸從5.5萬降到4.5萬，多頭頭寸從14.1萬降至13.7萬手。

除了對沖基金以外的市場參與者在除了過去一周以外的其他時間里，主要調整了多頭頭寸，從15.2萬手降至13.7萬手。 但「其他」市場參與者仍持有最多的凈多頭頭寸。 11月他們的黃金多頭頭寸持平，為17.2萬手，空頭頭寸從4.4萬減少到3.9萬，降幅都是在最近一周出現的。

　　下图展示了根据COTs数据生成的每月黄金持仓净额变化（以美元/名义金额计算，而非合约价格）。该图表显示，上一轮黄金价格上涨是在2011年，随后在2015年缓慢下跌，直到2016年新一轮牛市开始。

　　这张图表也显示了“其他”市场参与者多头仓位的激增。2011年，“其他”市场参与者共持有的多头头寸规模达到86亿美元，而最近一段时间的多头头寸规模为306亿美元。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）還提供了期權數據。 期權市場主要是由生產商主導的，但最近對沖基金在對期權市場的影響力更大。 在11月期間，對沖基金多頭頭寸規模從28億美元減少到24億美元，與近期金價的回調一致。

回顧對沖基金的歷史持倉凈額（指現有倉位的名義值在轉換成交易帳戶的基本貨幣后的價值總和），可以看出對沖基金頭寸與黃金價格的相關性。 金價的波峰和波谷都在對沖基金的未平倉合約量上得到反映。

不過，繼2020年3月的拋售之後，這一相關性在去年確實出現了強烈的背離。 即使在金價大幅上漲的時候，對沖基金仍在削減凈多頭頭寸，這可能是由於ETF強勁的買盤沒有在期貨市場中體現出來。

銀價與對沖基金持倉的關係

白銀最近的走勢實際上是由「其他」市場參與者而非對沖基金推動的。 雖然對沖基金是9月份白銀暴跌的罪魁禍首，但它們當前的凈多頭頭寸相對"其他"市場參與者仍保持相對穩定。

從白銀期貨合約數量的周度變化中可以更清楚地看到，過去兩周對沖基金確實進行了清算，但它們只是平倉了即將到期的一些頭寸。

　　需要注意的是，对冲基11月头寸（不包括期权或对冲头寸）的变动幅度较小，仅为1600手，截至11月23日当周对冲基金甚至增持了白银。

　　在白银期货市场，多头推动了大部分头寸的变动，对冲基金多头头寸从10月26日报告的5.2万上升到5.4万手，截至11月23日当周下降到4.8万手。“其他”市场参与者的净多头头寸则增加了3000手，是对冲基金的4倍，他们的多头头寸从1.39万手上升到1.69万，然后下降到1.35万手。

　　下图展示了根据COTs数据生成的每月白银持仓净额变化。图表显示了上一轮银价上涨也是在2011年，随后是2015年缓慢下跌。从这张图中可以清楚地看到2020年期间银价的暴跌，名义多头头寸仍远高于2020年的低点。

　　根据CFTC提供的期权数据，未报告头寸（Non-reportables，即分散的小规模投机者的头寸）甚至超过了交易商。白银期权头寸已较去年7月的峰值大幅下跌，远低于2011年的峰值水平。

　　最后，白银历史持仓净额显示了头寸与价格的相关性。与黄金类似，银价的峰值和低谷都反映在未平仓头寸上。同样，最近的多头头寸增加并没有推动银价产生预期的价格上涨。

　　对冲基金会如何回应美联储？

對沖基金當然會利用技術分析進行交易，這就是為什麼斐波那契（Fid）目標價和整數心理關口（如1800美元）如此難以突破。 隨著時間的推移，實物市場推高了價格，但短期走勢是由熱錢（即投機性短期資本）主導的。 對沖基金要多久才能識破美聯儲的虛張聲勢？ 更重要的是，紙質合同交付后，需要多長時間才能拿到金屬實物？

精明的投資者應該把長期投資前景牢記在心。 短期的波動可能非常容易令人失望，黃金和白銀不是比特幣，它們不是快速致富的工具，因為這會使它們失去"避風港"的特性。 需要記住的是，漲得快，跌得也快。 對於金銀而言，投資者應該堅守基本面，利用商品期貨交易委員會的分析來解釋短期價格波動，並理解實物貴金屬的保值屬性。

責任編輯：郭明煜