美聯儲不敢快速緊縮貨幣
來源： 吳中霞、王麗
“鮑威爾在通脹問題上已經‘一半’是錯的，此外供給供應鏈問題上他是沒有能力去控制的，所以通過美聯儲政策去觀察意義不大，可以通過參考ISM、PMI指數等直接反映實體經濟的指標去發現有什麼變化。如果到了明年三四季度，平均通脹水準超過 3%，屆時美聯儲是會有快速緊縮的壓力。”
“面臨taper落地，加息預期打的很滿的情況下，進一步前移緊縮的空間的話，在政策上是沒有靈活性的。”
“美聯儲什麼時候緊縮關注2個資料，第一，服務業就業資料是否起來，這是鮑威爾整個基準預測當中最重要的東西。第二，看製造業通脹有沒有向下。”
“至少這40餘天大家可以安心，最近也沒有什麼事情能進一步點燃美聯儲的緊縮預期了，可能未來還是財政會更主導一些，現在也沒有必要過早地去考慮美聯儲縮表之類的問題。”
“美聯儲今年的經濟預測是有問題的，超出美聯儲整個通脹目標的通脹水準，一定是會延續到明年年終以後，而鮑威爾是給的是三季度或者四季度通脹高位回落。”
‘鮑威爾在通脹問題上已經“一半”是錯的，此外供給供應鏈問題上他是沒有能力去控制的，所以通過美聯儲政策去觀察意義不大，可以通過參考ISM、PMI指數等直接反映實體經濟的指標去發現有什麼變化。”
“美聯儲政策把控力下降，難以幹預就業和通脹兩個政策目標，通脹由供應鏈決定的，就業由財政部門決定。”
“如果到了明年三四季度，平均通脹水準超過 3%，屆時美聯儲是會有快速緊縮的壓力。”
“ 持續不看好黃金，即便很多主流的大型資管配黃金的比例也很小，1% ~2%。”
“如果做風險資產投資，即便加息，也不用太慌張。美股市場不是隨意地基於一個貨幣政策的判斷就可以去做空，這樣的效率非常低。”
11月4日 16：00-17：00，華爾街見聞特邀貨幣學家、智堡創始人Mikko解讀美聯儲FOMC（公開市場委員會）11月議息會議。以上是mikko作出的觀點與判斷。
以下是華爾街見聞整理的精華內容：
加息預期已打滿，表態偏“鴿”
華爾街見聞：美美聯儲加息會議之前，全球市場對於大規模押注央行轉“鷹”有比較強的預期，那麼此次會議上除了 Taper的落地，鮑威爾對於通脹和加息傳達了什麼態度呢？
Mikko： 此次會議鮑威爾也公佈了未來兩個月taper的節奏，這個節奏是符合大家預期的。但是我個人認為是未來確實是有微調的空間的，不論加速還是減速，都是有可操作性的。他可以按季度記錄去進行一個評估，那麼12月的時候他可以有一份經濟預測來支撐其調整，這次taper落地，市場最關心的taper後如何緊縮。
鮑威爾此次的表態，跟他前兩周在國際清算銀行的表態是完全吻合的，但如果從市場的表現來看，我認為市場最近在利率前端上的表現是非常極端的。
一季度的長端上行跟這個月的短端上行如出一轍，大家一旦有了加息的預期，就會極端地表達自己的情緒，認為美美聯儲明年可能要加兩次息，甚至說明年年中的時候就要加息。
我的看法是：可以預期說美聯儲轉“鷹”派，或者說因為未來經濟好了，會逐考慮緊縮，但不可能以這樣迅猛的速度去進行、連續的加息。市場反應過度，從收益率曲線的表現來看，最近確實過於誇張了，加息預期已打滿。
許多投行經濟學家在這次會議前的前瞻，也是雪上加霜的預期，認為這次會議會進一步推升加息。但其實在這個時間點上，幾乎沒有能力去傳達更加鷹派的情緒，因為整個市場預期已經達到了鷹派的極點。
首先是大家看到了Taper，其次是大家的加息預期已經打得非常滿了。這個時候再去進一步前移緊縮的空間的話，在政策上是沒有靈活性的。因為在Taper既定的前提下，再進一步施加鷹派力量，會導致整個貨幣政策的操作空間變小，時間週期被壓得越來越短。再加上適逢美美聯儲換屆的敏感時間點上，央行官員也不會把自己逼到一個沒有政策靈活性的角落裡。因此今天一定是偏“鴿”派的表態，因為鮑威爾沒有能力進一步給這個市場去施加緊縮的壓力。
美聯儲經濟預測出錯，供應鏈問題也無法解決
美聯儲今年的經濟預測是有問題的，超出美聯儲整個通脹目標的通脹水準，一定是會延續到明年年終以後，而鮑威爾是給的是三季度或者四季度通脹高位回落。
此外，鮑威爾把供應鏈問題說得很死，或者說已經是交槍了，貨幣政策沒有辦法去改變供需平衡。而這和上一輪週期加息的晚期相關， 17、18年，很多央行官員都表示，通脹低迷是因為全球化。
為什麼全球化會導致通脹低迷？本來菲力浦斯曲線是指就業很好，通脹就很高，但現在就業是通過外包或者說轉移到製造業，外遷到了這些低成本的國家，那現在的菲力浦斯曲線就是全球化的。這些低成本勞動力的經濟體會把它的通縮壓力轉移到發達經濟體上。因此疫情前，央行官員非常清楚，低通脹的來源是全球化。
鮑威爾沒有辦法去阻止全球化的趨勢，甚至是去全球化的趨勢，他手裡也沒有牌，所以他就只能跟市場非常開誠佈公地說，供應鏈破壞的問題他沒有能力控制。沒有能力控制，卻能預測明年三四季度通脹會回落，是基於什麼去預測？
其實從昨天鮑威爾的表達來看，他很堅信美國經濟自有其適應力，供需有一天會突然均衡。經濟學家都認為市場是一隻無形的手，有一天供給起來了，需求下去了，經濟就會恢復。
至少他在通脹問題上已經“一半”是錯的，此外供給供應鏈問題上他是沒有能力去控制的，所以這一方面的問題大家不要去關心美聯儲政策。可以通過參考ISM、PMI指數等直接反映實體經濟的指標去發現有什麼變化。
美聯儲政策把控力下降，難以幹預就業和通脹兩個政策目標
昨天鮑威爾在會議上也表達，美聯儲有兩個政策目標：充分就業，物價穩定。現在物價不能稱之為穩定，同時鮑威爾仍強調就業市場的復蘇沒有達到充分就業的水準，因此美聯儲需要保持一定程度的寬鬆，或者說是比較偏鴿派的一個立場，來施加更長時期的寬鬆，給就業市場一個復蘇的空間。
他的論調有兩個問題。第一，現在美聯儲框架是2020年更改的，這個框架把就業市場放到了比通脹更高的位置上，甚至即便市場過熱，美聯儲也未必會去通過加息將“過熱”打下去。
這個歷史遺留問題是如何造成的？其實昨天鮑威爾也在發佈會上也提到了這一點，上一輪週期時，連美國的一些頂級經濟學家都不知道這些就業到底從哪裡冒出來的，為什麼在緊縮，失業率還在往下掉，達到近半個世紀以來的低點。
當失業率再往下掉的時候，美國的通脹非常低迷，但央行沒有通脹的問題，整個就業市場持續改善。所以當時美聯儲調整框架，要以容忍更高的通脹來換取就業市場的復蘇，是比較極端的回復。
但如今在疫情影響下，政策框架已經變了，繼續支持就業容忍通脹的方法行不通，現在面臨高通脹的問題，甚至就業市場的復蘇也不可控。
而兩個政策目標，一，通脹，鮑威爾認為幹預不了，它是供應鏈決定的；二，就業，也幹預不了，是由財政部門決定的。就業參與率為什麼低？因為財政發那麼多補貼，大家自然寧願待在家裡，選擇暫時不就業。
因此鮑威爾對貨幣政策框架的把控力在下降，但框架等同於核心的綱領性檔 ，去年調整過，卻無法解決當下的問題。
不會偏“鷹”派，美聯儲緊縮的2個前瞻數據
美聯儲FOMC會議上，鮑威爾提出了風險管理框架（risk management）。簡單理解為，過熱了就壓，緊的時候松，松的時候緊，類似於我們逆週期的貨幣政策調控的說法。
risk management，顧名思義就是不知道會發生什麼，就需考慮各種各樣的可能性。出現這個詞說明，他對很多經濟問題，一是沒有能力控制，需要財政部門去解決；二是在政策上也無法準確應對。
根據我的經驗，一旦處於這種環境，其實不太容易出現極其的鷹派。上次美聯儲是從17年變得更加鷹派。是因為當時美聯儲非常自信認為認為17、18年美國經濟復蘇會非常好，而並非像現在這樣不確信，且明年也很難預測。
至於美聯儲什麼時候緊縮，第一，可以關注服務業就業資料是否起來，這是鮑威爾整個基準預測當中最重要的東西。第二，看製造業通脹有沒有往下。
明年三四季度通脹率若超3%，將推動快速緊縮
貨幣政策預期的微妙變化，會對市場參與者構成很大的影響，美聯儲是對的時候，市場的預期就要向美聯儲的方向去靠，但如果美聯儲是錯的，那麼市場就會往自己想像的方向去靠，這就是為什麼前端起得很快。
鮑威爾說通脹是暫時性的，但它現在看起來並不是暫時性的，這肯定是會反映在定價上。快到年底了，連個緩和的跡象都沒有，所以大家沒有辦法相信你的很多的經濟預測。
現在還是市場預期去主導市場的一個過程。但是隨著incoming data，包括市場所傳入的資訊證明美聯儲是對的，這個市場的預期就會上去。
鮑威爾通脹預期的問題，一是預期，二是它真實的通脹。就是當你在沒有看到的通脹的時候，不要相信通脹，當你在看到通脹的時候，你就必須相信他。他現在對通脹的判斷之所以會有不確定性，主要還是因為他對供應鏈的判斷有問題。
但是如果說從sector的視角來看，我覺得他是有一定的自信的，他認為製造業的通脹會回落，但是服務業的通脹會起來，服務業的通脹激勵了製造業的通脹以後，通脹確實還會高於美聯儲的目標，也就是2%的水準，但是它會低於現在比較極端的水準。
我們用Clarida去計算得出，它平均的通脹已經是2.9%了，如果在通常時期，是不會容忍這麼高的平均通脹，能容忍到2.5%已經很超過了。如果到了明年三四季度，還是要超過3%的通脹，那時美聯儲是會有快速緊縮的壓力。
鮑威爾面三張“面具”
華爾街見聞：鮑威爾的連任與否對後續美聯儲的政策會有什麼影響？
Mikko： 我此前也吐槽鮑威爾有三張面具，第一：絕對自信，上半年對就業市場盲目自信，結果事實打臉。第二：一定的自我懷疑，現實與預期不匹配，會產生一定懷疑。第三：絕對自我否定，面對供應問題，鮑威爾斬釘截鐵地表示他沒辦法。
鮑威爾去年寬鬆時表現較好，對他17、18年的表現不甚滿意，美聯儲主席中我認為做的最好是耶倫。
充分就業標準過高， Taper加速可能性較小
華爾街見聞：如果明年上半年通脹比較高，就業恢復也比較好，美聯儲會加速Taper到什麼時候？
Mikko ： 可能今年12月的時候就會評估，前提是就業市場資料符合預期，但是他現在給自己定的標準非常高，並非它想加速taper就一定會加速的。它定的標準是去年的增速，去年動輒每個月就上百萬，現在其實有個五六十萬就已經很好了。
加息沒必要過早考慮，近期沒有驅動美聯儲進一步緊縮的因數
華爾街見聞：談一談您對後期加息節奏的看法。
Mikko：加息沒有必要提前一年去考慮。美聯儲從來沒有正確預測過自己的加息路徑，連他自己都不知道，我們這些市場參與者怎麼可能知道。所以還是走一步看一步。
每一次有點陣圖的會議，美聯儲都會強調，點陣圖不代表未來的加息路徑。我個人預測，到了12月（因為12月會有點陣圖）如果有委員進一步上移他對明年的利率預測的話，這時市場再進一步把前端利率往上打，進一步前移緊縮預期，反映到風險資產的定價上我覺得是有可能的。
但是至少這40餘天大家可以安心，最近也沒有什麼事情能進一步點燃美聯儲的緊縮預期了，可能未來還是財政會更主導一些，現在也沒有必要過早地去考慮美聯儲縮表之類的問題。
持續不看好黃金
華爾街見聞：對黃金的看法。
Mikko：仍然不看好黃金。
首先，上一輪Taper以後，黃金的走勢告訴我，它不是一個表現很好的資產。第二。黃金是所有的資產裡面漲得相對比較慢的。第三，持有實物黃金也不一定是安全的。
我的建議是，如果你是一個杠杆黃金資產的購買者，永遠不要去使用杠杆去做期貨投機去做多，是沒有意義的。一方面它給你的相對回報很低；另一方面做黃金也很累，你需要去看美美聯儲的政策，黃金本身就很難管理。
現在很多主流的大型資管，他們配黃金也只是配很小的比例（1% ~2%），跟另類資產的比例差不多。如果一個散戶說他大多數的資金是放在這樣的資產上，我覺得是沒有太大必要的。我也一直秉承這個觀點。
收益率曲線受內外部各種因素影響，不要輕易做空
華爾街見聞：近期美國以及歐洲一些國家的整體收益率曲線走向都較為扁平化，那它未來是會往陡峭的方向去走嗎？
Mikko：就看它怎麼走，長端利率往上還是前端利率往下，我覺得短期再往上是有壓力的，很難來支撐現在的市場定價，長端利率要往上也很難。
現在市場可能逐步忽視了：長端利率與美國財政的發行也有關。美債本來是發3萬億多，現在只有1.75萬億美元了。美債越發越少，供給也就下來了，利率又在往下。
影響收益率曲線的因素很多，現在能看到的因素跟未來能碰到的風險其實不太一樣。現在市場對前端利率的定價主要由通脹和加息預期所致。總之，對於前端，我認為現在預期太滿了。
如果做風險資產投資，即便加息，也不用太慌張。我很擔心有些朋友因此去大倉位做空，尤其把美聯儲作為一個自己做空的理由，這種交易策略容易錯過很多做多的機會，美股市場不是隨意地基於一個貨幣政策的判斷，就可以去做空，這樣的效率非常低。
本文作者：吳中霞、王麗，原文標題：《Mikko ： 美聯儲不敢快速緊縮貨幣|FOMC會議解讀》
風險提示及免責條款
市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別使用者特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
責任編輯：王婷
