隨著美聯儲終於宣布啟動縮減購債，市場已經為央行加息脫離低利率環境做好了準備。然而，出乎意料的是英國央行決定推遲收緊貨幣政策。這反映了央行對於加息的顧慮，以及市場或許過早地將加息納入了考慮。
尾聲的開端
萬眾矚目之下，美聯儲宣布開始貨幣政策正常化，與此前的市場預期相符。這似乎是2013年的情景重現——早在12月正式開始縮減購債之前，市場便已有所準備，也因此並未引起太大反應。未來，美聯儲資產負債表的規模在絕對值上仍將持續上升，佔GDP的比重也會繼續增加（圖1）。換言之，在資產購買計劃真正結束之前，央行對金融市場和實體經濟提供的支持依舊存在。這其實並非任何意義上的緊縮政策。但市場已經在展望美國的第一次加息，對美聯儲12月經濟預測摘要中的“點陣圖”尤其關注。
然而，要通過加息來真正收緊貨幣政策還為時尚早。過去一周，在主要央行的政策會議和演講中，最大的意外實際上來自英國央行，決定將利率正常化再延後至少一個月。這與此前英國央行行長Andrew Bailey和貨幣政策委員會（MPC）的部分其他成員在11月MPC會議召開之前所給出較為鷹派的信號並不相符。而這一信號曾導致市場預計英國央行的政策利率（Bank Rate）將提高15個基點至0.25%。
在會議上，委員會成員以高於預期的多數票（7票對2票）決定將基準利率維持在0.1%，央行行長也投票同意維持現有政策不變。由於英國央行宣布的決定不符合市場預期，市場不得不調整對於央行政策的理解，這導致了英鎊兌美元匯率及英國政府債券收益率紛紛下跌。根據英國央行最新的通脹預測，如果利率遵循市場價格的變化，那麼2024年的消費物價通脹（CPI）依然會低於央行2%的目標。由此可見，英國央行的潛台詞是市場參與者的判斷有誤，而非央行本身。目前，英國央行12月的會議仍會考慮加息10個基點，但通過的可能性渺茫。
歷史的重演
回顧真實的通脹數據與英國央行的歷史表現，市場可能確實過早地對尚未落地的政策作出了反應。自2020年初疫情開始以來，相較於美國物價的迅速反彈，英國的物價水平變化更接近歐盟，處於緩慢上升的態勢（圖2）。就通脹率而言，英國過去也多次經歷通脹高企、央行卻遲遲未加息的情況（圖3）。最明顯的一次莫過於2011年，CPI曾一度超過5%。與當前狀況相似，十年前的能源價格衝擊也導致MPC幾位成員多次投票要求提高利率（但最終並未成功）。
現在債券市場支持加速英國利率正常化的主要觀點是，英國央行應對通脹的公信力因過去幾個月通脹率遠高目標而受到質疑。英國目前的CPI為3.1%，央行預計通脹將在2022年4月達到峰值（CPI約為5%）。但風險在於薪資和物價的螺旋上漲會導致通脹率在更長的時間內持續走高。因此，該觀點認為，MPC應該象徵性地提高利率。
十年前，當時的英國行長Mervyn King曾表示，通過一次性加息來打消金融市場對於央行應對通脹公信力的質疑，實則是一種“無用之舉”。他說，該行為不可能在短期內將實際通脹率降至2%，特別是供給側帶來的價格衝擊無法通過貨幣政策解決。換言之，僅僅依靠一次加息是不夠的。為使通脹率可以迅速下降至足以切實地改變市場預期，MPC將不得不釋放信號並進入一個激進的加息週期。但這會使所有經濟復甦停滯，甚至再次出現經濟衰退，導致通脹率跌至目標水平之下，從而造成更大風險。英國央行因此一直以來保持謹慎，在過去近十年中維持低利率，通脹也從未加速。事實上，歐元區的債務危機和頁岩革命導致的油價下跌曾一度導致CPI在2015年陷入通縮。
觀點再次轉向
今天的投資者可以從十年前的英國央行講話和MPC會議紀要中獲取有用的信息。英國過去的經歷表明，比起收緊財政政策使經濟增長面臨巨大阻力，央行更傾向於延長增長周期。央行內部的鴿派會比市場預期的更有可能在是否加息的爭論中佔據主導。
目前，經濟增長面臨的阻力已經初步顯現。近期，全球範圍內的能源價格衝擊使消費者實際收入受到擠壓，同時薪酬稅的上漲也會對英國工薪階級造成更大打擊。此外，政府的救濟措施正在逐步停止。就美國而言，財政支出可能遠低於預期。這將可能導致2022年出現極度負面的財政動盪。而疫情封鎖期間被迫累積的個人儲蓄對消費的帶動作用也將無法持續到2022年。最後，冬季可能再度爆發的疫情仍會是影響消費者情緒和活動的重大風險。
總體來說，美國現在有著高於趨勢的增長率以及高於目標水平（但並非加速）的通脹率。這一組合併不太差。相較而言，歐洲和日本在受到近期的供給側衝擊之前，便長期面臨著結構性的低增長趨勢、快速的人口老齡化、以及更低的通脹預期等問題，實際通脹率已低於目標多年。歐央行和日本央行甚至早已不再考慮加息，而英國央行仍在慎重考慮。這週最受矚目的可能是美聯儲即將正式開啟的縮債計劃，但英國MPC的會議或許更值得被關注，因為這改變了全球央行將互相配合併開始收緊政策的市場觀點。
本文編選自“海通國際”，作者：朱日平；智通財經編輯：楊万林。
責任編輯：王婷
