原標題：美聯儲利率政策的三個約束條件
北京時間11月4日淩晨，美聯儲如期宣佈並啟動縮減購債計畫（Taper），且該計畫逐月遞增150億美元的縮減節奏也完全符合市場預期，由於6月份議息會議公開討論Taper以來，美聯儲持續地與市場進行溝通，因此Taper政策基本已被市場消化，相應本輪Taper避免了上次出現的Taper恐慌（Taper Tantrum）——上一次因市場對Taper的不知所措, 10年美債收益率曾一度大幅提升了140BPs，由1.66%升至3%上方。這一次10年期美債收益率的波動明顯弱於上一輪，截至會後，10年期美債收益率僅較6月份會議結束時水準，提升了3BPs。
但與上次不同，這次中短期美債收益率出現了明顯變化，尤其是9月下旬以來，中短期美債收益率快速上升，昨晚3年期美債收益率較6月會後水準提高了36BPs，2年期美債收益率提升了26BPs，顯示出市場焦點已轉到美聯儲的加息之上，雖然在新聞發佈會上，鮑威爾再次強調Taper對加息沒有直接信號意義，但目前市場已預期美聯儲將于明年加息2次。
圖1:美聯儲過去四次議息會結束後各期限美債收益率情況 資料來源：Wind
鑒於市場預期和鮑威爾的政策宣示存在巨大分歧，因此後期美聯儲的加息實際路徑依然存在很大不確定性，這就需要從美聯儲利率工具的約束條件入手，來解析近期的新變化。
疫情爆發之後，對於美聯儲而言，與抗疫刺激並重的重要事件，無疑就是美聯儲於去年調整了運行10年之後的貨幣政策框架，調整的主要內容有二：
一是
將2%通脹目標制（Inflation Targeting ，IT）調整為2%平均通脹目標制（Average Inflation Targeting，AIT），即當通脹持續低於2%一段時期後，貨幣政策容忍通脹在一段時間內略高於2%。
二是將國會賦予其的三大貨幣政策目標，更側重了就業最大化的實現，即將就業最大化目標前移至物價穩定、適度長期利率兩目標之前
，並將其觀察就業情況的指標由失業率調整為就業缺口。
首先，從就業缺口的情況而言，基本具備了加息條件
。目前美國失業率為4.8%，而同期非農就業空缺率已升至6.6%，相應失業率與空缺率的差已經為負值（-1.8%）。而在上一輪政策回歸美聯儲加息週期期間，該差的均值僅為-0.05%。
其次，從平均通脹的情況而言，似乎加息條件也初步儲備
。在新政策框架中，美聯儲僅僅是明確實施平均通脹目標制，但對平均通脹目標涉及到的觀察期長度，至今沒有明確，由此導致市場對於美聯儲如何評判通脹目標實現程度的模糊。不過，美聯儲在新政策框架中明確了要“每5年對其貨幣政策戰略、工具和溝通實踐進行一次徹底的公開審查”，也許此說明暗示了5年就是觀察期長度。由此，以2016年為起點（距離2020年新框架時長5年），美國PCE的實際增長曲線已經超出了2%漲幅的目標線，表明實際通脹情況已接近美聯儲的目標。
圖2：2016年為起點的美國平均通脹情況 資料來源：Wind
因此，僅從美聯儲自身的政策框架而言，加息已經基本具備條件，加之國債利率、投資級企業發債利率及個人住房按揭貸款利率則均處於較低水準，因此從美聯儲的三大政策目標落實的實際情況而言，確實也為後期加息提供了支撐。
表1：不同時段美聯儲政策目標的實現情況 資料來源：Wind
除了上述自身框架的兩個約束條件之外，還有第三個約束條件——美國財政的可持續性。
在這次應對疫情衝擊過程中，美國政府實施了多輪財政紓困計畫，從而令其債務規模快速上升，截止目前美國聯邦債務餘額已接近29萬億美元，已大幅超過美國GDP規模，為此對於美國政府財政可持續性的擔憂越來越多。
另外，雖然拜登政府計畫提高美國稅率，但與其龐大的支出計畫相比，加稅帶來的增收十分有限，因此
美國政府對於債務融資的依賴度還會進一步提升。為此，美國政府不惜調整了評判債務持續性的標準，今年年初耶倫其擔任美國財長的參議院提名聽證會上，就明確提出與債務規模相比，利息支出規模才是衡量政府支出空間的最佳指引
，言外之意，只要政府能夠償付利息，政府債務就沒有問題。
實際上，耶倫此表態是對美國財政政策和貨幣政策協調框架的重大調整，對於美聯儲而言，不僅要通過資產購買工具負責政府的債務融資規模，而且還要利用利率工具來配合好政府的付息規模，這無疑給美聯儲利率政策增加了一個重要約束條件——
利率政策要更加關注對美國政府財政可持續性的影響，那麼在美聯儲開啟加息週期時，既要考慮加息時機，更要考慮加息幅度
。在最近一輪加息週期中，美聯儲將聯邦基金利率由【0，0.25%】逐步升至【2.25%，2.50%】，相應美國政府的實際付息率則由1.7%升至2.2%，可見美聯儲的利率政策確實會影響美國政府的付息率。2020年，在應對疫情的寬鬆下，美國政府實際付息率快速降至歷史最低水準的1.6%，期間美聯儲政策利率也重返了零利率下限的水準。
圖3：美國聯邦政策債務及付息率情況 資料來源：Wind
但與前兩個約束條件不同，
財政可持續性對美聯儲利率政策約束是動態的，即債務規模越大，約束力就越強，對應美聯儲的利率政策空間也就越窄
。鑒於經過此次疫情衝擊後，美國經濟對於政府財政支出依賴度大幅提升，進而導致美國就業情況與政府財政支出也更加密切相關，意味著第三個約束條件還間接影響著第一個約束條件。因此，目前市場交易出來的美聯儲加息路徑能否落實，存在很大的不確定性，而市場預期落空已不算鮮有，例如2018年底，幾乎所有市場機構都預期2019年美聯儲還會多次加息，但美聯儲卻在當年降息2次，所以
在這次回歸之路上，不能對加息條件達標到美聯儲實際加息之間的“距離”過於樂觀。
