原標題：週觀點：美9月零售超預期走強，鮑威爾“通脹暫時論”土崩瓦解

　　本文編選自“申万宏源宏觀”，作者：秦泰王茂宇

　　薪資增速畸高導致9月美國零售超預期走強。9月美國零售兩年平均增速9.8%，較上月上升0.7個百分點。在補貼已於9月退出後，美零售卻依然走強，我們認為這更多源於美國9月時薪增速的逆勢（非農新增就業緩慢）走強，反映前期過度財政補貼導緻美國薪資機制扭曲，雇主被迫提高薪資，從而居民收入下滑慢於預期。零售結構中，商品消費，特別是耐用品消費兩年平均增速升至9.4%，但餐飲服務增速卻小幅下滑，滯後反映了此輪疫情對服務消費的抑制效果，使得商品替代服務效應再次出現，但這點可持續性不強，後續隨著美國國內疫情持續緩和，服務消費仍將強於商品。

　　食品+房租價格推動9月美CPI超預期。9月美CPI（季調）同比5.4%，較上月提升0.2個百分點，超市場預期，而核心CPI（季調）同比4.0%，較上月持平。1）食品價格飆升、油價持續偏高推動整體CPI同比向上。2）供給端和需求端共振，核心商品通脹下行低於預期。3）房租分項強勢推升核心服務價格。按照當前房價持續飆升的態勢，後續這佔比30%的房租分項有望持續對美國CPI形成支撐。

　　旱災疊加供應鏈瓶頸，美國食品價格可能持續偏高。拆分CPI食品我們就會發現，近幾個月推動食品價格逐步提升的動力更集中於肉類，而疫情以來的兩年間，美國本土均發生了嚴重旱災，導致肉類供給大幅下滑，疊加招工難、運輸緩慢、飼料價格上升等因素，均指向美國肉價飆升，這也是為什麼近期會出現美國肯德基“無雞可炸”的奇觀。那麼往後來看，根據美國農業部預測，美國肉類生產在隨後幾個季度仍將較為緩慢，而肉價漲勢可能要持續到22年第二季度，進而持續推動通脹。

鮑威爾“通脹暫時論”土崩瓦解，加息預期愈加提前。近期美國 而在近期公佈的9月FOMC會議紀要中，美聯儲主要通過用工短缺和供應鏈瓶頸兩點分析，也印證通脹持續性超出預期。(130.2, 1.54, 1.20%)

　　Taper時間線明確，市場加息預期持續發酵。紀要明確指出縮減購債節奏為每月100億美元國債以及50億美元MBS，並提到將在11月中旬或12月中旬開始Taper，在22年中正式結束Taper操作。而市場對於加息預期也持續升溫，當前市場對22年9月會議宣布加息的預期已經強過不加息預期，這就意味著在Taper結束不到半年的時間內就要開始加息。

　　預計美國通脹明年一季度後開始回落。我們認為，在明年一季度後，CPI同比將由於今年基數原因而迅速回落，但若供應鏈瓶頸在全球持續，則可能明年年末通脹水平仍然處於高於2%的水平，近期出現的商品通脹下滑放緩、食品價格飆升的情況並沒有改變美通脹下行的大趨勢。

　　全球宏觀數據

　　本周高頻數據：美國CPI同比超預期疫情：全球新增確診持續趨緩。供給：歐盟8月工業生產環比下滑；通脹和大宗商品：美國9月CPI同比超預期。房地產：美15、30年期抵押貸款利率小幅下行；貨幣政策和匯率：美元指數、金價上行。全球宏觀日曆：關注美國工業生產以下為正文

　　週觀點：美9月零售超預期走強，鮑威爾“通脹暫時論”土崩瓦解

　　1．薪資增速畸高導致9月美國零售超預期走強

　　薪資增速畸高導致9月美國零售超預期走強。9月美國零售兩年平均增速9.8%，較上月上升0.7個百分點。在補貼已於9月退出後，美零售卻依然走強，我們認為這更多源於美國9月時薪增速的逆勢（非農新增就業緩慢）走強，反映前期過度財政補貼導緻美國薪資機制扭曲，雇主被迫提高薪資，從而居民收入下滑慢於預期。零售結構中，商品消費，特別是耐用品消費兩年平均增速升至9.4%，但餐飲服務增速卻小幅下滑，滯後反映了此輪疫情對服務消費的抑制效果，使得商品替代服務效應再次出現，但這點可持續性不強，後續隨著美國國內疫情持續緩和，服務消費仍將強於商品。

　　2．食品+房租價格推動9月美CPI超預期

　　大幅上漲的食品+房租價格，疊加9月走強的零售，使得9月美國CPI強於預期。9月美CPI（季調）同比5.4%，較上月提升0.2個百分點，超市場預期。核心CPI同比4.0%，持平上月。

　　1）食品價格飆升、油價持續偏高推動整體CPI同比向上。首先，整體CPI同比抬升的一大原因便是前期一度較為穩定的食品價格飆升（9月同比：4.6%），而石油價格今年持續偏高，也對整體CPI形成支撐。

　　2）供給端和需求端共振，核心商品通脹下行低於預期。在前期推升美國耐用品通脹的主因——財政補貼已在9月退出的情況下，核心商品環比的確在9月繼續下行至0.2%，但下行幅度卻有所放緩。從需求端看，這主要源於9月零售走強所反映的居民需求強於預期。從供給端來看，9月製造業新增就業趨緩，疊加9月美ISM製造業PMI生產指數的下行，均指向美國生產端的恢復並未受到補貼退坡提振，從而供給端和需求端共振，導致核心商品通脹下行低於預期。

　　3）房租分項強勢推升核心服務價格。相對於核心商品下行的趨緩，核心服務在9月環比大幅反彈，推動核心CPI環比提升。其中主要住宅租金9月環比達到0.5%，為近20年來新高，自有住宅環比0.4%，也較上月進一步提升，而按照當前房價持續飆升的態勢，後續佔比30%的房租分項有望持續對美國CPI形成支撐。

　　3．旱災疊加供應鏈瓶頸，美國食品價格可能持續偏高

　　旱災疊加供應鏈瓶頸，美國食品價格可能持續偏高。拆分CPI食品我們就會發現，近幾個月推動食品價格提升的動力更集中於肉類，而疫情以來的兩年間，美國本土均發生了嚴重旱災，導致肉類供給大幅下滑，疊加招工難、運輸緩慢、飼料價格上升等因素，均指向美國肉價飆升，這也是為什麼近期會出現美國肯德基“無雞可炸”的奇觀。那麼往後來看，根據美國農業部預測，美國肉類生產在隨後幾個季度仍將較為緩慢，而肉價漲勢可能要持續到22年第二季度，進而持續推動通脹。

　　4．鮑威爾“通脹暫時論”土崩瓦解，加息預期愈加提前

　　近期美國高通脹已逐漸從和疫情直接相關的耐用品、機票逐步擴散至食品、房租等，從而美高通脹已初步具備廣泛性，而鮑威爾“通脹暫時論”實際上已經土崩瓦解。

　　而在近期公佈的9月FOMC會議紀要中，美聯儲主要通過用工短缺和供應鏈瓶頸兩點分析，也印證通脹持續性超出預期。1）用工短缺方面，紀要中提到雇主被迫提高工資以留住工人，這一點和9月就業數據中的時薪增速抬升一致；2）紀要提到，供應鏈瓶頸不但對製造業造成影響，也對零售業、建築業（原材料短缺）造成影響，從而側證通脹廣泛性。紀要中預測供應鏈瓶頸可能持續到明年，甚至明年之後，從而供應瓶頸對於美國生產端的阻滯可能持續；3）此外，紀要中也關注房價對於通脹中房租分項的滯後傳導，這一點在此次9月CPI結構中已經得到驗證。

　　Taper時間線明確，市場加息預期持續發酵。紀要明確指出縮減購債節奏為每月100億美元國債以及50億美元MBS，並提到將在11月中旬或12月中旬開始Taper，在22年中正式結束Taper操作。當前市場對22年9月會議公佈加息的預期已經強過不加息預期，這就意味著在Taper結束不到半年的時間內就要開始加息。

　　5．預計美國通脹明年一季度後開始回落

　　我們認為，在明年一季度後，CPI同比將由於今年基數原因而迅速回落，但若供應鏈瓶頸在全球持續，則可能明年年末通脹水平仍然處於高於2%的水平，近期出現的商品通脹下滑放緩、食品價格飆升的情況並沒有改變美通脹下行的大趨勢。

　　1）核心通脹方面，在疫情改善、補貼結束的大背景下，商品通脹降溫而服務通脹上行的趨勢並未改變，而根據商品通脹波動遠較服務通脹大的特點，核心通脹大趨勢仍然向下。而美國居民工資增速畸高的情況，我們認為可持續性有待觀察。從長期來看，漲工資是不可能填補財政補貼退坡的影響的，從而美國居民就業意願仍會逐步恢復，進而使得工資飆漲不可持續，並使得商品消費、通脹回落。

　　2）整體通脹角度，雖然美食品價格將推升通脹，但仍需關注到伴隨原油逐步增產，原油供給壓力將逐步緩解，加之全球服務消費恢復強度持續低於市場樂觀預期，預計油價中期將逐步回落，進而對沖食品價格上漲壓力。根據我們核心通脹下行的判斷，美整體CPI通脹的趨勢可能也是向下的，但短期內可能受油價和食品價格擾動。

　　全球宏觀數據：美國CPI同比超預期

　　全球宏觀日曆：關注美國工業生產