2021年09月30日 18：57 智通財經APP

全球金融機構以及財經媒體近期都在關注著美聯儲的Taper。 而Taper究竟是什麼意思呢？ 就是指聯儲縮減購債，也就是說美聯儲在慢慢減少寬鬆的力度。

最新的消息是，美聯儲在9月的議息會議中公佈利率決議和政策聲明，已經初步確定了Taper和加息時間。 利率方面：美聯儲將維持基準利率在0%-0.25%不變。 購債方面：美聯儲在此會議中已經開始討論了Taper，並於年底實施，目前美聯儲將維持購債規模不變，但是他們強調如果經濟能夠預期進行，可能很快就會放慢購債的步伐。

那麼Taper具體是什麼呢？

Taper是指美聯儲縮小購買債券的規模以及縮小美聯儲資產負債表的動作。

它是相對於QE來說的，QE是指美聯儲在經濟危機中使用的一種非常規的貨幣政策工具，也就是量化寬鬆政策，中央銀行會在公開市場中購買美國各種期限的國債以及房地產抵押支持債券（MBS），從而向市場釋放流動性。

Taper是經濟危機后美聯儲執行貨幣政策的重要環節。 在量化寬鬆（QE）中，美聯儲的資產負債表會持續擴大。 而Taper的目的是縮小美聯儲的資產負債表。

鮑威爾在今年九月份的議息會議中明確表示了貨幣政策轉向的具體安排，釋放了貨幣政策轉向的信號，並且首次強調了在2022年年中將結束購債的重大貨幣政策轉向安排，這也說明縮減購債的步伐將會快於預期，並且加息預期也會提前。

美聯儲在8、9月份已經釋放了縮減購債規模的明確信號，也就是說美聯儲貨幣政策調整時程表的第一階段已經如期完成，當前為第一、二階段的過渡期，下一次議息會議將會在11月初舉辦，11月的議息會議會進入第二階段，屆時將會具體實施縮減購債的措施，美聯儲將開啟縮減購債，每月縮減購債的規模在150-200億美元，並且在2022年中結束購債。

為什麼實行Taper？

當前美聯儲正面臨進退兩難的處境，他們必須要在金融風險集聚與最大可能保障經濟復甦穩定之間做平衡。 一方面，流動性收緊是中長期大勢所趨。 低利率的市場環境導致美國經濟已經出現了泡沫，股票估值較高，房地產市場價格高漲，稍有不慎都可能會引發金融危機。

另一方面，若過早地進行QE縮減，很有可能會給經濟復甦按下暫停鍵，導致經濟出現滯脹（因為此時的通貨膨脹率很高，而過早地進行QE減縮又會導致失業率上升，由此造成了滯脹）的可能。 目前，美聯儲政策框架主要是聚焦在通貨膨脹水準和就業情況這兩個核心要素上，且對通貨膨脹有一定的忍耐度，並將就業水準設定為首要考量指標，更注重經濟復甦情況。

從目前形勢來看，雖然疫情反覆對美國服務業的復甦形成了干擾，就業市場改善速度趨緩，不過，美國經濟整體上依然處於持續復甦階段，就業增長也依然具有一定的潛力。 且美國對於疫情防控已經具備一定適應和應對實力，隨著下一步疫情的緩解，就業市場將會有所回暖。 除此之外，拜登政府將可能加大推行財政刺激政策落地，以保障股市的平穩，美聯儲也需要提早佈局，以對沖預期流動性擴張的風險。 總體來看，Taper可能會因為短期擾動因素而被迫推遲，但是會在不遠的將來正式開展。

從風險防範的角度來看，目前美國經濟復甦總體上已到達拐點，高企的通脹率很有可能轉向中長期，由於之前史無前例的大放水已經造成了金融泡沫，如果再不及時地進行流動性收緊，可能會造成金融危機的到來。

當前美國經濟總體上已經復甦至疫情前水準，美國的經濟數據也在慢慢改善。

數據顯示，美國二季度實際GDP總量已經超過了疫情前，經濟已經從復甦走向了擴張期。

通貨膨脹也在持續上升，已接近美聯儲目標，Taper能為後續的貨幣政策留出空間。

第二季度以來，美國CPI通脹指數連續數月超預期，截止7月，CPI同比增速已升至5.4%，核心CPI同比升至4.7%。 如果美聯儲現在不退出寬鬆，後續可能面臨更大風險。

假設美聯儲繼續大幅放水，通脹可能進一步走高，在未來某一天迫使美聯儲不得不快速收緊貨幣，也就是"急刹車"。 這種情形對美國經濟和金融市場都將帶來巨大衝擊。 因此，從風險管理的角度看，只要條件允許，Taper宜早不宜遲，這也是為了給後續貨幣政策留有一定的空間。

當前貨幣市場流動性趨於泛濫，繼續大放水已沒有必要。

美聯儲實行QE再加財政大量支出以及債務的臨近到期（債務的臨近到期使得財政部存款帳戶大幅的減少，從而美聯儲財政部總帳戶中的財政存款釋放到市場中），再加上美聯儲繼續購債，為市場提供了大量流動性。 但市場並不需要這麼多流動性，最終又通過隔夜逆回購把錢還給了美聯儲。 這種「一邊放水，一邊收水」的操作對實體經濟和金融市場已沒有太大説明，反而容易導致資金空轉，催生金融泡沫，扭曲資產價格。

總而言之，未來隨著疫情防控常態化，美聯儲的貨幣政策也理應回歸正常的狀態。

歷年來美聯儲擴表後所採取的Taper計劃

2008年10月以前，美聯儲總資產規模基本保持比較平穩的增長，大規模擴表始於2008年金融危機期間，共經歷了三輪擴表，對應了三輪量化寬鬆週期，在此期間美聯儲進行大規模的回購操作和購買債券，為市場提供流動性支援，實現主動擴表。

第一輪擴表

08年美聯儲為應對次貸危機的流動性衝擊，在08年11月25日宣佈將購買機構債和MBS，開啟首輪QE;隨後09年3月美聯儲進一步加大QE，PCE（個人消費支出平減指數）、GDP（國內生產總值）降速逐步放緩，同時失業率與就業率缺口增速放緩。

隨著經濟指標逐漸向好，美國PCE增速均觸底回升，失業率和就業缺口止升企穩，2009年9月美聯儲表示要逐漸放緩購債增速;直至2010年4月，美聯儲宣佈首輪QE結束，此時GDP和PCE同比增速已經恢復至擴表前水準。

從2009年9月末美聯儲宣佈放緩購債速度以後，美聯儲主要購買聯邦機構債和MBS，基本不再買國債。 到2010年4月美聯儲宣佈首輪QE結束的時候，美聯儲持有國債7766億元、聯邦機構債1689億元、MBS規模1.09萬億。 根據當時美聯儲的公告，所持MBS的到期時間基本在10年以上，不過之後美聯儲所持MBS規模呈下降狀態，由此推斷，在QE結束后美聯儲出售了部分MBS，導致美聯儲資產負債表規模略有下降;而其他債券則基本繼續持有。

第二輪擴表

進入2010年以後，美國的經濟緩慢復甦，但隨著歐債危機蔓延，全球經濟下行壓力增大，2010年以後美國GDP增速開始下滑，失業率居高不下，通脹持續低位並繼續下降，美國經濟增長仍顯乏力。 2010年11月，美聯儲表示，為推動美國經濟復甦，並保證通脹率處於合理水準，美聯儲購買6000億美元長期國債，平均每月購買750億美元，這標誌著美國第二輪量化寬鬆政策的開啟。

在政策的刺激下，PCE增速穩步回升，2011年6月，美國PCE同比增速回升至2.79%，失業率和就業缺口小幅下降，失業率為9.1%，就業缺口為3.04%。 隨著核心的經濟指標改善，美聯儲第二輪QE將在2011年6月結束。

但不同於第一輪QE，第二輪QE按照預定時間結束后，為了緩解就業問題，進行了扭曲操作（扭曲操作也就是從2011年10月-2012年6月期間，買入4000億美元的長期國債，同時賣出同等規模的短期國債，以壓低長期國債收益率）。 原計劃於2012年6月結束的扭曲操作延期至2012年底。 在這個操作的過程中，美國GDP增速回升，通脹指標小幅度地回落，同時失業率下降、就業缺口也在收窄，至扭曲操作結束時，美國失業率降至7.9%。

第三輪擴表

自2012年第二季度起，美國GDP增速放緩，新增就業人數減少。 美聯儲考慮到通脹壓力有所回落，以及前兩次量化寬鬆政策的紅利，美聯儲於2012年9月13日宣布進行新一輪的購買計劃，每月購買400億美元MBS;由於經濟有下行壓力，2013年1月起，在購買MBS的基礎上，每月加購長期國債450億美元，即2013年每月資產購買規模達到850億美元。

隨著QE政策不斷推進，美國經濟走向復甦，GDP增速和PCE指標逐漸企穩，並且失業率也在持續下降。 於是當時的美聯儲主席伯南克於2013年5月在聽證會上表示，未來可能會逐步縮減QE計劃;6月指出2013年晚些時候將縮減購債規模並在2014年結束。

2013年末美國GDP增速已經回升，通脹指標也處於相對平穩的水準，失業率降到了8%以下。 12月的美聯儲議息會議上，伯南克宣佈於2014年1月開始，美聯儲將購買的規模逐月減少，量化寬鬆逐漸退出;直到2014年10月末，美聯儲宣佈第三輪量化寬鬆結束，美聯儲的第三輪擴表也隨之結束。

從美聯儲資產負債表來看，由於美聯儲在第三輪QE過程中購買了長期國債和MBS，所以美聯儲的資產有明顯的擴張。 從2014年開始Tapper后，資產規模擴張速度放緩，不過由於資產購買仍在進行中，釋放流動性，所以美聯儲負債方的存款機構準備金也在繼續增加。 在第三輪QE結束以後，美聯儲此前購買的債券長期持有，美聯儲資產負債表規模基本走平。 直到2017年11月開始，隨著購買債券到期，美聯儲進入了被動縮表階段。

執行Taper將會對市場產生什麼影響

1． 對股票和債券的影響

在美聯儲實行QE的過程中，美聯儲購債規模大幅增加，美債收益率呈上行的趨勢。 當市場預期美聯儲將進行taper以及美聯儲討論或者暗示未來將要taper后，由於在通脹預期上行的帶動下，美債收益率會震蕩向上。 直到美聯儲正式實施taper，QE完全結束之後，美債收益率上行將開始明顯地放緩，甚至開始逐漸回落。

從股票市場的表現來看，當美聯儲暗示或者宣佈QE縮減計劃的時候，由於受未來流動性收緊的預期，A股和美股容易出現短期的回調，不過回調的幅度較小，持續的時間比較短，之後很快就重回上漲。 而後續的走勢也需要綜合經濟的基本面進行考量，如果經濟增長回落陷入「低增長、高通(128.98-0.30, -0.23%, )脹「的環境，則股票市場下跌;而如果經濟保持一定的韌性，則在這個過程中， 股票市場會震蕩或者溫和上漲。 在QE縮減的過程中，A股和美股基本呈現震蕩小幅上漲的狀態。

2． 對美元指數的影響

根據歷史經驗，從QE退出過程中美元指數的表現來看，美聯儲暗示或者正式討論taper時，美元指數短期可能有上行的動力，從而吸引全球資金流向美國市場，但未改變美元走弱的趨勢。 等正式公佈taper計劃之前的階段，美元指數大概率仍將延續目前走弱的狀態。 待美聯儲正式公佈taper計劃到實施退出的過程中，美聯儲減少流動性投放，美元指數具有較強的上行動力，帶來美元階段性升值。

未來美國的Taper走勢

本輪的美聯儲擴表始於2019年9月，受沙特事件影響油價大漲，美債收益率上行，美國回購市場流動性緊張;再加之2020年三月份疫情在全球範圍內加速擴散，油價暴跌進一步劇市場恐慌，全球股票市場出現大幅調整，短期暴跌引發資金的被動平倉，導致美元市場面臨流動性危機。

於是2020年3月以後，美聯儲便採取了一系列非常規措施來進行流動性支援，大規模的回購計劃、降息至零利率、開展7000億美元QE（5000億國債+2000億MBS）、重啟CPFF、PDCF，創設MMLF等，並於3月23日推出了無限量QE和創新工具PMCCF、SMCCF、TALF等，這些都在加速本輪的美聯儲擴表。 隨著美聯儲資產方這些項目的擴張，美聯儲負債方的存款機構準備金和流通中貨幣等科目也在增加，從而為市場帶來了流動性支援。

隨著2021年以來全球經濟復甦的演進，美國經濟數據持續改善，通脹大幅上行，就業數據改善（不過仍低於預期），美國4月核心PCE指數已經達到了3.06%，突破了2%，為過去30年最高水準，5月CPI達到5%，持續上行的通脹將對美國寬鬆的貨幣政策形成制約。 而此時一方面美國通過QE釋放了大量的流動性，導致流動性泛濫，隔夜逆回購規模激增;另一方面在美國經濟的刺激下，財政支出大幅地增加，導致整個社會流動性增加，於是關於美聯儲縮減QE的討論和聲音也在逐漸增加。

基於目前美國經濟已經進入了強勢復甦期、美國政府寬鬆政策即將退出以及疫情風險得到了有效控制等因素的影響，我們將參考2013年-2014年美聯儲QE退出路徑，來對美聯儲貨幣政策調整時程表來進行初步分析與預測。

美聯儲2013-2014年的Taper，進展較為迅速，從實施到結束大約10個月，2015年9月FOMC會議釋放加息信號，同年的12月美聯儲也正式啟動了加息模式，雖然2013年的Taper進展迅速，但無疑給經濟也帶來了一定的壓力。 而此次美聯儲已經吸取2013年"Taper恐慌"的教訓，2020年底便開始提及Taper，後續一直在釋放Taper信號，預計此輪Taper將在今年11、12月份的議息會議後迅速進入實施階段。

美聯儲自6月末起開始就進行了縮減購債規模的討論，8-9月釋放縮減購債規模的明確信號，我們認為美聯儲貨幣政策調整時程表的第一階段已經如期完成，當前為第一、二階段的過渡期，11月議息會議將會進入第二階段，開啟縮減購債，每月縮減購債的規模在150-200億美元，並且在2022年中結束購債。 下一次議息會議將會在11月初舉辦，屆時美聯儲可能會推出具體實施縮減購債的措施。

本文選編自BBAE必貝投研，作者：必貝投研 孫同同;智通財經編輯：肖順蘭。