近期美股平穩上漲，標普500屢創新高。根據明斯基時刻的觀點，美股長時間地穩定上漲，似乎在為後續的下挫埋下伏筆，但事實真的如此嗎？孤立地看，股市保持穩定上漲並不一定會產生這種影響。但「穩定」對於債券市場來說，情況卻大不相同。

 

股市「穩」得悠然自得

 

智通財經APP了解到，自去年11月的美國選舉周以來，標準普爾500指數並沒有超過5%的跌幅。這很不尋常，而且是相當罕見的。在此期間，世界其他地區股市經歷了兩次微小的調整。第一次是在3月份，與美國市場持平;而第二次是在6月份開始，美國市場遙遙領先。在過去12個月裡，標普500上漲了35%，世界其他地區股市上漲了25%，全球股市都在「穩步上漲」：

直覺上，這似乎是錯誤的。因為今年到目前為止，美國經歷了1月6日的示威遊行、疫情前景變得不確定，以及從阿富汗撤軍。然而，這些都沒有帶動股市下跌。

 

如果這一切聽起來令人擔憂，那麼不過是2017年特朗普執政時期的「重演」：儘管局勢動盪，但股市並沒有大幅波動，反而很平穩。下圖顯示了標普500在過去5年的每日百分比變化。過去的12個月裡，股市相對平靜，但2017年尤其平穩。

如果從推斷期權市場波動性的VIX波動率指數來看，也會出現同樣的情況。由VIX衡量，拜登開始執政後的時間裡，市場很平靜。而在特朗普執政後的第一年，即2017年，市場更加「安靜」。

所以拜登執政期間市場「詭異」的平靜其實並沒有那麼「詭異」。事實證明，新總統剛開始的執政時期，美股往往會相對平靜。事實上，根據Bespoke Investment Group的數據，這是標普500自1928年成立以來第13次連續300天或以上沒有出現5%的跌幅。而這種走勢在特朗普執政的前期持續了2倍時間。

如果我們用另一種衡量市場平靜程度的方法，可以看看標普500指數在過去一年裡的平均每日波動(上升或下降)，那麼2017年是半個多世紀以來最平靜的一年。市場更平靜的一年出現在1963年至1964年期間。在這一年裡，甘迺迪遇刺，林登・貝恩斯・詹森(Lyndon Baines Johnson)上台;這段時期似乎比過去幾年的黨派對立更令人痛苦。所有這一切表明，如果人們相信金融狀況將保持良好，那麼極端的政治焦慮本身並不會擾亂市場。

 

這樣的市場平靜是否會在隨後引發更大的波動?

 

2008年金融危機以後，經濟學家海曼 明斯基(Hyman Minsky)的著作受到關注，明斯基認為「穩定會導致不穩定」。較寬鬆的金融環境導致過度自信和過度投機；這就為過度槓桿化的崩盤創造了條件。

 

但孤立地看，股市穩定並不一定會產生這種影響。特朗普執政下的市場長期平靜以疫情結束，許多此前押注低波動性的投機者被迫退出市場。其中，2018年以下跌告終，因為市場對美聯儲穩步實施量化緊縮的前景感到不安。不過，儘管2018年對市場來說是相當艱難的一年，但並不例外；很難證明2018年股市的平穩導致了大崩盤。同樣，在1966年短暫的熊市之前，林登 詹森(Lyndon Johnson)執政下的股市一直表現強勁。他在任的最後一年是1968年，這一年是美國歷史上最動盪的一年之一，但對美股來說卻是完美的一年，美股上漲了8%。

 

債券市場的明斯基時刻

 

以明斯基的說法，更需要擔心的是債券市場。債券市場的平靜讓人不可置信。從很多方面來說，這確實很可怕。下圖顯示了美國高收益企業債券的收益率指數走勢，該指數已經達到今年以來的最低點，而它與美國國債的利差正在逼近2007年次貸危機前夕所創下的歷史最低水平。

這不僅僅是美國垃圾債券市場的現象。而在歐元區債券市場，也可以看到歐洲債券與美國國債的利差也達到了紀錄低點。

自2007年夏天以來，歐洲的信貸利差從未如此小。債券市場與股市不同，這樣的穩定已敲響警鐘。除了低信用評級的垃圾債券發行者，投資級債券發行者，本周爭先恐後地發行更多債券，以便鎖定低利率，獲得廉價資金。這意味著未來將有更多債務需要展期，給美聯儲和其他央行保持資金流動帶來更多壓力。如果未來潛在的債券發行方無法為這些債務再融資，那麼就有了明斯基時刻的苗頭，即投資者認識到債務不可持續並失去信心的時刻。

 

如果進一步討論這個觀點，它似乎表明，當前先taper後加息的政策可能存在嚴重錯誤，而美聯儲通過量化寬鬆向潛在貸款人提供現金，以換取他們持有的債券，從而幫助他們提供流動性。

 

但美聯儲可以選擇的做法是，在保持流動性的同時提高利率，將阻止更多債券發行，同時確保現有債券能夠安全地展期。可以想像，這樣一來，就有可能在不引發危機的情況下，從目前極其寬鬆的金融環境中退出寬鬆。

 

倫敦跨國資本有限公司(Crossborder Capital Ltd.)的Mike Howell解釋了這一觀點。假設各大央行希望避免危機，它們可能會發現別無選擇，只能讓美國和歐元區陷入日本的境地：長期低利率導致債務水平長期高企，迫使央行繼續保持寬鬆。

 

需要仔細考慮更多債務對經濟前景的影響。問題是，世界經濟的負擔在於過多的債務，而不是過多的流動性。流動性已經成為債務的必要對應物，因為與股權不同，債務需要在到期時進行再融資。近300萬億美元的世界債務平均期限為5年左右，這意味著每年有近60萬億美元需要展期。這種巨大的資金負擔需要大量的資產負債表能力，即流動性。

 

巨大的債務負擔正迫使西方國家趨同於日本的通貨膨脹率和利率。「日本化」正在到來，低收益率將持續下去，除非債務的無休止增長被停止! 問題在於太多的債務，而不是太多的流動性。

 

過高的債務負擔有助於解釋為什麼股市能夠如此平靜地上漲。但我們應該擔心的是債務，而不是股市。

 

責任編輯：劉玄逸