本文來源於明晰FICC研究
核心觀點
未來2-3年，影響美債利率走勢的核心因素之一是美聯儲漸行漸近的Taper以及即將開啟的新一輪貨幣緊縮週期。我們預期未來三年美債利率大致是“N”型走勢，具體分為五個階段。
回顧上一輪緊縮週期：2013年5月美聯儲首次釋放了Taper信號，在Taper信號釋放和討論階段，美債殖利率明顯上行。2013年12月美聯儲宣佈於2014年1月Taper，在Taper實施階段，美債殖利率明顯下行。2014年10月美聯儲宣佈Taper完成並對到期的MBS和國債再投資，美債殖利率寬幅震蕩。2015年12月正式開啟加息，美債利率先下後上。2017年9月美聯儲宣佈10月開啟縮表，在縮表階段，美債殖利率先上後下。
即將到來的緊縮週期與上輪緊縮週期存在差異，包括Taper預期不同、美聯儲貨幣政策框架不同、通脹水平以及經濟復蘇水平不同。
首先，上輪緊縮週期中，市場對於Taper信號沒有預期，導致“縮減恐慌”，本輪市場已有較為充分的預期。
其次，2020年8月的Jackson Hole會議上，美聯儲調整貨幣政策框架，導致美聯儲對通脹容忍度更高，更加注重最大化就業。
再次，疫情發生之後，在無限量化寬松政策和供需缺口的作用下，通脹水平遠高於2008年金融危機後水平。
最後，當前美國經濟復蘇動能較金融危機後更為強勁。
即將到來的本輪緊縮週期還有兩個獨特邏輯，分別是疫情發生後美國居民儲蓄率飆升以及美國大基建時代到來。
首先，長期以來，美國居民儲蓄率居於低位，總體保持在10%以下的水平，疫情發生後美國居民儲蓄率意外高增。疫情中積攢的高儲蓄率或將持續釋放消費動能，推動美國經濟在未來一年內快速復蘇。
其次，美國當前基礎設施處於亟待更新狀態，上一輪大規模基建至今已有數十年，美國當前已經進入越來越明確的基建週期，從歷史來看，大規模的基礎設施建設會顯著拉動經濟增長。如果拜登政府的基建計劃能夠順利通過，將對美國今後長期經濟增長產生顯著拉動作用。
預期未來三年美債利率大致是“N”型走勢，具體分為五個階段。
階段一：當前到Taper Talk之前，市場對於Delta毒株擴散帶來的疫情反彈擔憂疊加流動性過剩預計仍是主導因素，美債殖利率或在1.3%-1.5%之間震蕩。
階段二：Taper Talk到實施Taper之間，市場預期和情緒料將是主導因素，預計美債殖利率或小幅上行達到1.8%-2.0%。
階段三：Taper開始階段，對於美國經濟復蘇的預期成為主導因素，預計美債殖利率或小幅下行在1.5%附近波動。
階段四：Taper結束到加息之前，預計美債殖利率或將保持寬幅震蕩。
階段五：開始加息後，在不發生其他風險事件的前提下，預計美債殖利率或將持續上行回到2%以上。
風險因素：Delta毒株造成疫情超預期反彈；通脹持續超預期飆升引發美聯儲提前加息；出現其他“黑天鵝”風險事件激發市場避險情緒。
上一輪貨幣緊縮週期，美債利率發生了什麼？
未來2-3年，影響美債利率走勢的核心因素之一是美聯儲漸行漸近的Taper以及即將開啟的新一輪貨幣緊縮週期。由於從實施量化寬松政策到開啟貨幣緊縮週期，歷史上僅有一輪經驗可供參考，因此我們首先對美聯儲上一輪貨幣緊縮週期進行回顧，從上一輪貨幣緊縮週期美債利率的變化和走勢中尋求一定的經驗和參照。
回顧上輪貨幣緊縮週期，從2013年到2019年初美聯儲大致經歷了“Taper信號釋放和討論-開始Taper-Taper完成-加息-加息疊加縮表-縮表完成”幾個階段，美債殖利率也相應地走出“M”型走勢。
Taper信號釋放和討論階段
2013年5月美聯儲首次釋放了Taper信號。
2013年5月1日，美聯儲公佈了4月30日至5月1日的議息會議聲明，聲明顯示“隨著勞動力市場或通脹前景的變化，委員會准備增加或減少購買步伐，以保持適當的政策寬松”，首次提及可能減少購債步伐；此後在5月22日發布的會議紀要顯示“如果當時收到的經濟信息顯示出足夠強勁和持續增長的證據，一些與會者表示願意最早在 6 月會議上下調購買流量”；5月22日，時任美聯儲主席伯南克在國會發表證詞，在提問環節，伯南克表示，如果就業市場持續改善，並且我們對改善勢頭的持續有信心，那麼將在未來幾次會議上減少購買規模。
在伯南克的講話和議息會議紀要共同沖擊下，市場反應劇烈，出現了所謂的“縮減恐慌（taper tantrum）”。
在5月首次釋放Taper信號後，美聯儲進入了Taper討論階段。
2013年6月19日，美聯儲公佈了6月議息會議聲明，雖然在聲明中仍未出現明確的Taper討論信號，但在此後的新聞發布會上，伯南克表示，如果即將發布的數據與預測大體一致，委員會預計，今年晚些時候將適當放緩月度購買步伐。如果隨後的數據與目前對經濟的預期大體一致，將在明年上半年繼續放慢購買步伐，在年中左右停止購買。
這是伯南克首次對Taper描繪了大致圖景。7月的議息會議聲明較此前並未有明顯變化，而會議紀要顯示，如果經濟狀況如預期般普遍改善，委員會將在今年晚些時候放緩其證券購買步伐，如果經濟狀況繼續像預期的那樣廣泛發展，委員會將分步減慢購買步伐，並在 2014 年年中左右完成購買計劃。
市場此前普遍預期美聯儲可能在9月的議息會議上提出Taper，但是9月議息會議聲明中，美聯儲並未給出明確的Taper信號，相比此前的聲明，新增了在判斷何時放緩資產購買步伐時，委員會將在即將召開的會議上評估即將到來的信息是否繼續支持委員會對勞動力市場狀況持續改善和通脹回到其長期目標的預期。
與此同時，9月的議息會議紀要顯示，與會人員在本次會議上就降低委員會資產購買步伐的利弊進行了辯論，總體而言，那些傾向於暫時保持購買步伐的人認為，即將到來的數據令人失望。
此外，在本次會議上宣佈減少資產購買可能會引發額外的、無根據的金融狀況收緊，在放慢資產購買步伐之前，最好等待進一步的進展證據。這一表述打消了市場對於美聯儲即將Taper的擔憂。
10月的議息會議聲明較9月未發生明顯變化，仍然顯示在判斷何時放緩資產購買步伐時，委員會將在即將召開的會議上評估即將到來的信息是否繼續支持委員會對勞動力市場狀況持續改善和通脹回到其長期目標的預期。但此後在11月20日公佈的10月議息會議紀要顯示參會者在本次會議上對縮減購債的計劃進行了討論。
具體而言，與會者表示有理由在未來幾個月內削減采購步伐，同時對縮減MBS和國債的先後順序進行了討論。在討論未來一段時間的貨幣政策時，許多成員強調了當前資產購買計劃依賴數據的性質，一些成員指出，如果經濟條件允許，委員會可能會在接下來的幾次會議中決定放慢購買步伐。
這一表述進一步釋放了Taper即將發生的信號。
在Taper信號的釋放和討論階段，美債殖利率明顯上行。在突如其來的Taper信號出現後，美債殖利率快速大幅飆升，從2013年5月1日起，10年期美債殖利率開始迅速飆升，到9月議息會議前夕已由月初的1.66%升至高點2.98%，上行超130bps；9月的議息會議並未如市場預期出現Taper，導致市場在一定程度上消除了擔憂，美債殖利率下行至2.5%附近。此後，10月議息會議再次引起市場對於Taper的預期，美債殖利率重回上行。
Taper預期和實際利率的變化是Taper信號釋放和討論階段影響美債殖利率走勢的核心因素。盡管在Taper信號釋放和討論階段並未發生實質性的購債規模縮減，但是這段時間卻是上一輪緊縮週期中美債殖利率上行斜率最大的階段。
一方面，市場對於議息會議聲明、會議紀要以及時任美聯儲主席伯南克的講話反應靈敏，表明市場對於Taper預期的變化導致了美債殖利率的變化。
另一方面，分解美債殖利率來看，通脹預期在這段時間內基本保持穩定，而實際利率則與美債殖利率幾乎同步變動，因此在這一階段，美債殖利率的變動還來源於反映經濟修復程度的實際利率變化。
Taper開始及實施階段
2013年12月美聯儲正式宣佈將於2014年1月開始縮減購債規模。2013年12月18日，美聯儲在12月的議息會議聲明中提出鑑於實現最大就業的累積進展和勞動力市場前景的改善，委員會決定適度降低資產購買步伐。
從2014年1月開始，委員會將以每月350億美元的速度增持MBS，並將以每月400億美元的速度增持長期國債，MBS和國債的月度購買量各減少50億美元。
自2014年1月開始正式縮減購債後，在1月29日、3月19日、4月30日、6月18日、7月30日、9月17日的議息會議上，美聯儲連續宣佈每月減少購買50億美元MBS和50億美元國債長期國債，到9月17日議息會議宣佈MBS購買量為每月50億美元、長期國債購買量為每月100億美元。
在Taper開始及實施階段，美債殖利率明顯下行。在2013年12月美聯儲正式宣佈縮減購債規模之後，10年期美債殖利率在2013年底上行至高點3.04%附近，此後在2014年1月實際縮減購債規模後開始下行。
隨著縮減購債規模不斷深入，美債殖利率延續下行，至2014年10月中旬，10年期美債殖利率已下行至2.15%附近，下行幅度近90bps。
拆分Taper實施階段的美債殖利率來看，通脹預期在2014年8月之前都未發生明顯變化，美債殖利率的下行主因還是實際利率下行所致，2014年8月之後，通脹預期開始下行，實際利率反彈後再次快速下行，共同推動美債殖利率下行。
總體而言，Taper實施階段，美債殖利率明顯下行是市場對於Taper退出後經濟復蘇不可持續的擔心所致。但實際上，除了2014年第一季度外，美國經濟在Taper開始及實施階段表現並不弱。
Taper完成到加息之前階段
2014年10月美聯儲宣佈Taper正式完成，並對到期的MBS和國債進行再投資。2014年10月29日，美聯儲在10月議息會議聲明上表示，自當前資產購買計劃啟動以來，勞動力市場的前景已顯著改善。委員會認為經濟有足夠的潛在力量，以支持在價格穩定的情況下實現就業最大化。
因此，委員會決定在本月結束其資產購買計劃。這表明Taper階段正式結束，同時會議聲明還提到，委員會將維持其現有政策，即將其持有的MBS本金支付再投資於MBS，並展期到期的國債。美聯儲通過這種方式保持其持有長期債券的規模，維持寬松的金融狀況。
在正式完成Taper之後，市場預期加息討論即將開始，但是美聯儲卻遲遲不對加息進行討論，議息會議聲明顯示委員會認為在開始貨幣政策立場正常化時可以是“耐心的”。
在完成Taper後相當長的一段時間內，在2014年12月17日、2015年1月28日、3月18日、4月29日、6月17日、7月29日、9月17日的議息會議上，美聯儲均保持其會議聲明不發生明顯變化：在利率方面，為支持實現就業最大化和價格穩定，委員會重申聯邦基金利率0%至0.25%的目標范圍仍然合適。委員會將評估實現其最大就業和2%通脹目標的進展（包括已實現的和預期的）來確定維持這一目標范圍的時間；在購債方面，依然保持再投資MBS並展期到期國債。同時，年初的2次議息會議聲明顯示，在開始貨幣政策立場正常化時可以是“耐心的”。
點陣圖顯示美聯儲加息預期逐漸升溫，10月議息會議聲明增加了“在確定下一次會議上提高目標范圍是否合適”的語句，暗示加息即將到來。3月18日和6月17日議息會議的點陣圖均顯示僅有2名官員認為年內保持利率不變，9月17日議息會議點陣圖顯示，13名官員支持年內加息，盡管就此前有所減少，但支持加息的官員仍是大多數。
此後10月28日的議息會議聲明表述有所變化，顯示“在確定在下一次會議上提高目標范圍是否合適時”，委員會將評估實現其最大就業和 2% 通脹目標的進展（包括已實現的和預期的），暗示加息即將到來。
在Taper完成到開啟加息之前的時間裡，美債殖利率寬幅震蕩。在2014年10月美聯儲宣佈Taper完成之後，由於美聯儲短時間內沒有給出明確的加息信號，同時再投資MBS和展期國債保持流動性寬松，導致美債利率在這段時間內寬幅震蕩。
在此階段，除了6月-10月美債殖利率跟隨通脹預期下行之外，其餘時間內實際利率仍是影響美債殖利率走勢的主要因素。
在6月議息會議後，點陣圖暗示美聯儲或在年內加息，通脹預期快速下行，帶動美債殖利率在實際利率走高的情況下下行。
加息階段
2015年12月美聯儲宣佈提高聯邦基金利率目標區間25個基點至0.25%-0.5%，正式開啟加息週期。2015年12月16日，美聯儲在議息會議聲明中表示，自10月議息會議以來收到的信息表明，經濟活動一直在以溫和的速度擴張。委員會認為，今年勞動力市場狀況有了相當大的改善，並且有理由相信通脹將在中期上升到2%的目標。
鑑於經濟前景以及政策行動影響未來經濟結果所需的時間，委員會決定將聯邦基金利率的目標范圍上調至0.25%至0.5%。在此次上調後，貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進一步改善和通脹率恢復至2%。
在首次加息一年後，2016年12月美聯儲再次宣佈提高聯邦基金利率目標區間25個基點至0.5%-0.75%，2017年3月再次加息至0.75%-1.0%。2016年12月14日，美聯儲在議息會議聲明中表示，鑑於已實現和預期的勞動力市場狀況和通貨膨脹水平，委員會決定將聯邦基金利率的目標范圍上調至0.5%至0.75%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進一步加強和通脹率恢復到2%。
2017年3月15日，美聯儲在議息會議聲明中表示，鑑於已實現和預期的勞動力市場狀況和通貨膨脹水平，委員會決定將聯邦基金利率的目標范圍上調至0.75%至1.0%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進一步加強和通脹率持續恢復到2%。
2017年6月，美聯儲議息會議聲明顯示開始討論縮表。2017年6月14日，美聯儲在議息會議聲明中表示，鑑於已實現和預期的勞動力市場狀況和通脹，委員會決定將聯邦基金利率的目標范圍上調至1.0%至1.25%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進一步加強和通脹率持續恢復到2%。
同時，聲明顯示，委員會目前預計今年將開始實施資產負債表正常化計劃，前提是經濟按預期發展。
美聯儲首次提及年內縮表，預示著緊縮週期的另一個階段即將開啟。2017年7月26日的議息會議聲明顯示，委員會預計將在相對較快的時間內開始實施其資產負債表正常化計劃，前提是經濟如預期的那樣發展。
在美聯儲加息階段，美債利率走勢經歷了先下後上的過程。在2015年12月開始加息到2016年7月上旬的時間裡，10年期美債殖利率震蕩下行，從宣佈加息時的2.3%左右下行至2016年7月上旬的1.4%附近，下行幅度超90bps。
從拆分指標上看，這段時間美債殖利率下行主要因為實際利率下行，通脹預期在短暫下行後重回上行。從具體原因來看，主要原因是經濟基本面不強導致實際利率下行，2016年上半年美國就業市場仍然疲弱，通脹水平也在低位，美聯儲年中加息預期逐步淡化。
此外，2016年6月前，英國脫歐公投懸而未決，疊加美國大選不確定性較大催生市場避險情緒，資金流入美債，共同助推美債利率下行。
在2016年7月之後，實際利率和通脹預期同時抬升推動美債利率上行，經濟向好和通脹回升成為影響美債利率走勢的主邏輯。美債利率在2016年12月第二次加息後維持高位，同時伴隨著每一季度的加息保持高位震蕩。
開始縮表+加息階段
2017年9月美聯儲正式宣佈從10月起開啟縮表。2017年9月20日，美聯儲在議息會議聲明中表示，10月，委員會將啟動2017年6月發布的政策正常化原則和計劃附錄中描述的資產負債表正常化計劃。
6月發布的計劃顯示，委員會打算通過減少從公開市場賬戶持有的證券中收到本金的再投資，逐步減少美聯儲持有的證券。
具體來說，只有當這些款項超過上限時，它們才會被再投資：國債的初始上限為每月60億美元，並以每3個月為間隔增加60億美元，直到每月300億美元；MBS的初始上限為每月40億美元，並以每3個月為間隔增加40億美元，直到每月200億美元。
2017年12月起，在縮表進程中，美聯儲每季度加息25個基點直至2018年12月。2017年12月13日，美聯儲議息會議聲明顯示，鑑於已實現和預期的勞動力市場狀況以及通貨膨脹水平，委員會決定將聯邦基金利率的目標范圍上調至1.25%至1.5%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持強勁的勞動力市場狀況和持續回到2%的通脹率。此後又在2018年3月21日、6月13日、9月26日和12月19日分別上調聯邦基金利率目標區間25個基點，到達2.25%-2.5%。
2019年3月美聯儲並未如此前節奏繼續加息，而是將聯邦基金利率目標區間維持在2.25%-2.5%，同時發布資產負債表正常化計劃，宣佈從5月起減緩縮表步伐，9月底結束縮表。
2019年3月20日的議息會議聲明顯示，美聯儲延續2019年1月會議聲明的表述，即鑑於全球經濟和金融發展以及通脹壓力減弱，委員會將保持耐心，以確定未來對聯邦基金利率目標范圍的調整可以支持經濟發展。並將利率維持在2.25%-2.5%的水平。
與此同時，美聯儲專門發布了資產負債表正常化計劃，計劃顯示委員會打算在未來幾個季度減緩儲備下降速度，前提是經濟和貨幣市場狀況如預期般發展。具體包括：
（1）委員會打算從2019年5月開始將每月再投資上限從目前的300億美元降至150億美元，從而減緩其縮減美國國債的速度。
（2）委員會打算在2019年9月底結束縮減其在公開市場賬戶 （SOMA）中的證券總持有量。
（3）委員會打算繼續允許其持有的MBS減少。
在開始縮表和加息階段，美債殖利率先上後下。從2017年9月美聯儲宣佈將於10月開始啟動縮表後，美債利率進入上行通道，從2017年9月初的2%附近一路上行至2018年11月的3.2%附近，漲幅約120bps，並在2018年11月8日議息會議後達到3.24%的高點。
從拆分指標上看，這段時間美債殖利率上行的主要原因在於實際利率的上行，盡管通脹預期也有上行，但在連續加息和縮表的影響下，通脹預期從2018年2月開始基本保持平穩，這段時間的美債利率上行主要反映美國經濟基本面向好，轉入真實復蘇。
2018年12月起，美國經濟復蘇出現放緩跡象，12月零售額出現大幅下滑，環比下降1.2%，創2009年9月以來最大降幅。
美聯儲在12月的議息會議上依然選擇繼續加息，市場對於經濟的擔憂開始升溫，實際利率和通脹預期同時開始下行，帶動美債利率開始走低。
1月美聯儲議息會議紀要顯示一些下行風險有所增加，包括全球經濟增長放緩幅度超過預期的可能性、英國脫歐相關的不確定性，國際貿易緊張局勢升級以及聯邦政府進一步延長停擺的可能性等。
此後，由於美國經濟趨弱、政府停擺、中美貿易摩擦以及英國脫歐等因素，美債利率在實際利率的帶動下快速下行，到2019年9月結束縮表時，美債利率已經達到1.5%以下，下行幅度超170bps。
伴隨著美聯儲在2019年7月31日的降息以及資產負債表規模在9月的回升，上一輪緊縮週期正式結束。
即將到來的緊縮週期與上次有何不同？
在對上輪緊縮週期進行回顧後，結合當前的宏觀經濟和政策環境，我們認為即將到來的緊縮週期與上輪緊縮週期存在一定的差異，具體包括Taper預期不同、全球供需格局不同、美聯儲貨幣政策框架不同以及經濟復蘇程度不同幾個方面。
Taper預期不同
在上輪緊縮週期中，市場對於突如其來的Taper信號並沒有足夠預期，導致了當時的“縮減恐慌”。從對上輪緊縮週期的回顧中可以看出，在2013年5月22日伯南克暗示或將開始縮減購債規模時，由於此前沒有明顯鋪墊和溝通，市場對於政策轉向幾乎沒有預期，導致信號一出美債利率快速上行，全球金融市場大幅震蕩，尤其是新興市場因資金大量流出而劇烈波動。
但是從即將到來的本輪緊縮週期來看，無論是市場還是美聯儲均會在上輪“縮減恐慌”中得到一定經驗。
從市場角度來看，在疫情後無限量化寬松的刺激下，近期美國貨幣市場流動性過於充裕，美聯儲隔夜逆回購用量屢創新高；同時，美國通脹高企，CPI和PCE維持高位，這也讓市場對美聯儲Taper有了充分的准備和預期。
從美聯儲的角度來看，由於溝通不足導致上一輪“縮減恐慌”對全球市場產生了較大沖擊，本輪縮減中美聯儲將竭力避免相同狀況發生。從美聯儲主席鮑威爾到達拉斯聯儲主席卡普蘭，均表示美聯儲將提前盡可能長的時間與市場溝通，避免2013年“縮減恐慌”的再度上演。
當前，市場對於美聯儲即將開始Taper的預期已經較為充分，因此我們認為美聯儲本輪釋放Taper信號時，美債利率上行的斜率或將比上輪小。
美聯儲貨幣政策框架不同
2020年8月的傑克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾宣佈對貨幣政策框架進行調整，主要對通脹和就業目標以及所依據的數據進行了調整。美聯儲貨幣政策框架的調整主要包括兩個方面：
第一是對通脹目標的調整，此前美聯儲的通脹目標是對稱性的2%長期通脹目標，即通脹水平圍繞2%對稱波動，調整之後通脹目標變為靈活的2%平均通脹目標制，即將通脹水平的均值在一定時間內維持在2%的水平。
第二是對於就業的關注變為非對稱性，同時最大化的就業被定義為基礎更廣泛、更具包容性，此前美聯儲的就業目標主要是關注實際就業與最大化就業水平的偏離程度，具有對稱性，調整之後主要關注實際就業與就業最大化水平的缺口。
同時，最大化就業目標並不設定具體數字，而是監測勞動力市場的多項指標進行綜合決策。
貨幣政策框架的調整導致美聯儲對於當前通脹的容忍度更高，同時更加注重就業市場，貨幣政策將更加寬松。鑑於此前通脹始終處於低位，貨幣政策框架的調整意味著美聯儲將在未來一段時間內允許通脹持續高於2%的水平，從而使通脹水平的均值維持在2%的水平。
同時，就業市場的復蘇將更加受到美聯儲的關注，在對通脹容忍度提高的情況下，就業市場的復蘇程度將成為決定美聯儲Taper的關鍵。
通脹水平不同
金融危機後，全球經濟和金融市場呈現“三低一高”的特徵，即低增長、低通脹、低利率和高資產價格同時存在。2008年金融危機之後，各發達國家為了緩沖金融危機對經濟的沖擊，大幅度降低利率。
但是危機後部分經濟體復蘇速度低於預期，政策利率一直維持在低位而且多次實施QE，寬松政策對於通脹只存在短期刺激，長期通脹依舊維持在低位。造成金融危機後全球長期低通脹的核心因素可以歸納為中長期的人口和收入結構因素以及短期的供需缺口因素。
其中，產出缺口持續為負，產能過剩普遍存在是彼時低通脹的一個重要原因。
疫情之後，在全球週期錯位和主要發達國家寬松政策刺激下，全球價格水平上行。首先，疫情之後全球復蘇不均衡導致週期錯位，供給端受疫情沖擊較為持續，而需求端則率先復蘇，導致供不應求格局形成。
其次，去年以來，全球主要發達國家推出了一系列強力的寬松刺激政策，價格水平在全球央行的寬松政策下不斷抬升，同時疊加美國和歐元區國家一系列財政刺激，需求進一步得到擴張。
在金融危機後全球低通脹和疫情後高通脹的環境下，美國通脹水平也存在較大差異。金融危機之後，盡管美聯儲採取了三輪QE政策刺激經濟復蘇，但是通脹水平仍未有顯著提振，在上輪緊縮週期中，PCE和核心PCE同比增速始終在2%以下，在Taper完成後，PCE同比指標在0附近徘徊，而CPI同比更是跌入負區間。
疫情之後，美聯儲實施無限量化寬松政策，同時在供需缺口的影響下，通脹水平飆升，PCE同比接近4%，CPI同比更是達到5%，遠高於次貸危機後的通脹水平。
經濟復蘇水平不同
與通脹水平相對應地，美國在金融危機後到緊縮週期開始的時間內經濟復蘇水平較當前並不高。金融危機後，盡管美國經濟總體處於復蘇進程中，但是經濟修復動能偏弱，製造業和非製造業PMI基本保持在60%以下的水平，在Taper完成之後，PMI開始向下，一度跌至榮枯線以下；GDP增速在Taper後基本保持在3%以下的水平，而失業率在Taper信號發出到2013年底宣佈Taper之前保持在6.7%以上的高位，服務消費增速在實際開始Taper之前則保持在4%以下。
反觀當前，疫情後在極度寬松的貨幣和財政刺激下，美國經濟復蘇動能強勁。疫情之後，美國經濟展現出強勁的復蘇勢頭，今年以來PMI始終位於高位，最近4個月，盡管出現經濟景氣邊際放緩的跡象，但無論是製造業PMI還是非製造業PMI均位於60%以上的水平，遠高於金融危機後復蘇時期50%左右的水平。
同時，當前GDP增速仍保持高位；盡管當前就業市場仍未恢復到疫情之前的水平，但是整體復蘇進程向好，當前失業率已經低於6%，顯著低於上一輪Taper前水平；消費方面，在美國消費結構中佔絕對比例的服務消費正在穩步復蘇，環比持續正增長，消費結構正由商品消費逐步轉向服務消費。
總體而言，當前美國經濟復蘇水平較上一輪緊縮週期前的經濟復蘇水平有顯著提升。
本輪緊縮週期的獨特邏輯
除以上差異外，在即將到來的本輪緊縮週期中，還有兩個較為獨特的邏輯，分別是疫情發生後美國居民儲蓄率飆升以及美國大基建時代的到來。
1.居民儲蓄率飆升
長期以來，美國居民儲蓄率居於低位，同期消費佔GDP的比重超58%。上世紀60-80年代初，美國居民儲蓄率基本維持在7-11%之間，此後呈現出明顯的下降特徵，1990- 2000年平均儲蓄率降至5.12%，次貸危機爆發前該值一直穩定在3%-5%左右，其中2005年7月為歷史低點，僅為2.2%。在2008年金融危機之後也並未顯著升高，總體保持在7%左右的水平。
與低居民儲蓄率相伴隨的是消費在GDP中所佔的高比重，從歷史上看，美國居民個人消費支出佔GDP的比重不斷上升，由上世紀60年代初的不足60%上升到2000年以後穩定在65%以上，居民消費長期以來都是美國GDP增長的主要推動力量。
在此次疫情發生後，美國居民儲蓄率意外高增，不斷創出歷史新高。2020年3月，美國疫情爆發後居民儲蓄率大幅飆升，先從此前多年穩定的基數水平升至12.9%，4月則躍升至33.7%，創下該數據自上世紀60年代以來的最高紀錄。
此後居民儲蓄率在高位震蕩中有所下行，2021年3月仍高達27.6%，5月則降至12.4%。盡管5月12.4%的儲蓄率是疫情之後的最低水平，但這一水平在歷史上看仍處於較高位置。
從原因來看，預防性儲蓄和社交限制是疫情後美國居民儲蓄率高企的重要推動力。
一方面，疫情期間美國失業率一度高至14.7%，3月底當周初次申請失業金人數超過686萬人，較3月初的21萬人激增31.67倍。大規模的失業以及失業預期引發了居民對未來收入銳減的擔憂，居民進而選擇削減開支為後續生活做准備，預防性儲蓄行為大幅增加。
另一方面，隨著國內與國際間交通封鎖，餐廳取消堂食服務，物流送達延遲等，包括餐飲、出行、購物在內的主要消費行為在疫情期間受限，客觀上進一步推高儲蓄率。
從歷史看，在經濟從危機中走出後，疫情中積攢的儲蓄率將持續釋放消費動能。無論是大蕭條還是2008年金融危機，美國居民消費在經濟動蕩期間均經歷相對停滯或滑坡。同時隨著危機解除，經濟復蘇和恢復常態，此前提到的預防性儲蓄將大大下降，在危機期間積攢的儲蓄率回落下持續釋放一年左右的消費增長動能。此輪積攢在儲蓄率中的消費動能預期將遵循同樣的邏輯，同時更高的儲蓄率預計或將帶來更加強勁的消費，推動經濟在未來一年內快速復蘇。
大基建時代的到來
美國當前基礎設施處於亟待更新狀態，拜登在佛羅裡達公寓坍塌事件當天宣佈支持兩黨1.2萬億基建計劃。6月24日當天凌晨，佛羅裡達州邁阿密一棟建於80年代的12層大樓坍塌，再次提醒人們美國當前基礎設施陳舊的現狀。隨後佛羅裡達州進入緊急狀態，當天美國總統拜登宣佈支持基建計劃兩黨1.2萬億框架方案，即在8年內為美國的基建計劃支出約12090億美元。
實際上，繼羅斯福新政和艾森豪威爾任期內的兩次大規模基建後，美國已經長時間沒有進行過成體系、成規模的基建，總體基礎設施水平已經處於亟待更新狀態。
6月24日拜登和兩黨參議員小組達成的基建框架法案中新支出計劃共計5790億美元，主要涉及交通運輸、水資源、互聯網和電網。5年內將支出的計劃加上新支出計劃共計9730億美元，8年內將全部完成計劃支出，共計1.209萬億美元。
總體看來，這1.2萬億美元支出計劃旨在全面提升全美交通和鐵路網絡的現代化水平、減少溫室氣體排放、修復和重建現有道路和橋梁、擴建全國范圍的電動車充電網絡、將全美數千輛校車和公交車更換為電力驅動、改善清潔水源和廢水處理設施、升級高速聯網設備、升級電力基礎設施並解決歷史遺留的污染問題。
拜登政府的大規模財政支出計劃，在歷史上近似於大蕭條後1933年的羅斯福新政，如果順利實施，財政支出力度將超越艾森豪威爾的高速公路計劃、克林頓的信息高速公路計劃，僅次於新政。
上一次大規模基建至今已有數十年歷史，美國當前已經進入越來越明確的基建週期，以高速公路這一美國代表性基礎設施為例，近些年的相關支出總體越來越少。隨著二戰後美國汽車生產價格的逐漸降低和大規模普及，美國出行也逐漸從鐵路交通轉向汽車出行，成為真正意義上“車輪上的美國”，隨之而來的是美國鐵路運營裡程的不斷下降和公路運營裡程的不斷提高。
盡管美國公路運營裡程長期來看不斷提高，但是高速公路相關支出在財政所佔比例逐年減少，反映出美國在高速公路方面的投入無法跟上經濟發展的腳步。
美國將迎來基建週期的另一個表現是當前基礎設施已經進入了加速老化週期，以拜登基建計劃重點支出的交通項目為例，橋梁、公路狀態普遍不佳。
根據美國土木工程師學會（ASCE）發布的數據顯示，美國2019年公路狀態僅有41.9%為“好”（Good），15.4%為“尚可”（fair），22.6%為“平庸”（Mediocre），有20.1%為“差”（Poor）。
從橋梁質量上來看，2018年美國狀態為“一般”的橋梁數量已經超過了狀態為“良好”的橋梁數量。
從歷史來看，大規模的基礎設施建設會顯著拉動經濟增長。如前所述，在拜登基建計劃之前，大蕭條後的羅斯福新政和艾森豪威爾時代的基建建設均帶動了美國經濟快速發展。羅斯福新政的主要主張是修橋修路，艾森豪威爾則主要主張修建高速公路。與基礎設施建設相反的是，克林頓時期的信息高速公路建設則沒有顯著拉動美國經濟。因此，如果此次拜登政府的基建計劃能夠順利通過，預計將對美國今後長期經濟增長產生顯著拉動作用。
未來三年美債利率怎麼走？
回顧上輪緊縮週期以及即將到來的本輪緊縮週期與上輪緊縮週期的差異，我們認為本輪緊縮週期的寬松退出節奏大致與上輪週期相似，相對應地，美債利率的走勢在形狀上或也將與上輪大致相似，在未來三年Taper Talk、Taper以及加息節奏下，預計美債利率大致是一個“N”型走勢。具體來講，可以分為以下五個階段。
階段一：當前到Taper Talk之前
當前美債殖利率下行主要是市場對於疫情的擔憂和避險情緒、交易因素以及流動性過剩所致。
當前到Taper Talk之前，我們預計市場對於Delta毒株擴散帶來的疫情反彈擔憂跌疊加流動性過剩仍然是主導美債殖利率走勢的關鍵因素。當前美債殖利率的走勢主要取決於Delta毒株的擴散程度，Delta毒株的快速擴散帶來疫情的反彈，市場擔憂疫情反彈下經濟復蘇或將受到影響，因此美債殖利率快速下行，從美債殖利率的拆分來看，實際利率當前已經基本位於歷史底部水平，美債利率的定價顯示市場可能對經濟復蘇過於悲觀。
當前到Taper Talk之前，美債殖利率或在1.3%-1.5%之間震蕩。後續來看，Delta毒株仍是關鍵變量，如果Delta毒株防控失敗，疫情再起，那麼短期美債利率可能繼續向下，但這種情形發生的概率相對較小；而一旦Delta毒株可控，美債殖利率將會迅速反彈。我們更傾向於後一種情況發生。在Taper Talk之前，美債殖利率中樞或有所抬升，整體走勢或在1.3%-1.5%之間震蕩。
階段二：Taper Talk到正式實施Taper之間
在Taper Talk到正式實施Taper之間，市場預期和情緒料仍是主導因素，預計美債殖利率小幅上行，或將達到1.8%-2.0%的水平。從上一輪緊縮週期來看，在Taper Talk之後，美債殖利率快速上行，主要是由於市場恐慌情緒所致。
從即將到來的本輪緊縮週期和上輪緊縮週期的差異來看，當前市場對於Taper的預期已經較為充分，但是在Delta毒株擾動下，市場對於美聯儲何時開始Taper Talk仍然存在一定的分歧，而當美聯儲真正發出Taper信號的時候，在情緒的帶動下，料美債殖利率還是會有一定的上行空間。
但是由於市場已有一定預期，上一輪的“縮減恐慌”大概率不會再次發生，美債殖利率或僅會小幅上行，上行頂點或在1.8%-2.0%之間。關於Taper Talk的時間，我們仍然傾向於會在8月的Jackson Hole全球央行年會，而宣佈正式實施Taper的時間或在今年年底。
階段三：Taper開始到結束
在Taper開始階段，對於美國經濟復蘇的預期將成為主導美債利率走勢的關鍵因素，預計美債殖利率小幅下行，或在1.5%附近波動。從上一輪緊縮週期來看，在Taper開始實施階段，由於市場對於寬松政策退出後經濟復蘇放緩的擔憂，美債殖利率下行近90bps。
但從經濟復蘇程度來看，當前美國經濟的復蘇程度優於上一輪寬松政策退出。同時，由於當前美國居民儲蓄率位於高位，未來一年內或將持續釋放消費動能。因此，在Taper開始實施階段，預計美債殖利率小幅下行，中樞或在1.5%附近。
參照上一輪經驗，Taper開始實施的時間或在明年年初，而Taper過程大致需要三個季度左右，結束Taper的時點或在明年9月。
階段四：Taper結束到加息之前
在Taper結束到加息之前，預計美債殖利率將保持寬幅震蕩，但本輪緊縮週期中Taper結束到加息之前時間或較短。從上一輪緊縮週期來看，美聯儲於2014年10月宣佈完成Taper，此後始終對加息保持耐心，直到2015年12月才宣佈第一次加息，中間間隔一年以上的時間。
但從本輪緊縮週期來看，由於本輪通脹水平遠高於上一輪寬松政策退出時的通脹水平，我們此前一直強調，當前就業情況決定Taper時點，通脹情況決定加息時點，因此在高通脹下，本輪緊縮週期的加息時點或較為靠前。
美國6月CPI和PPI數據公佈之後，美國聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲在2022年12月加息的可能性為90%，在2023年1月加息的可能性為100%。結合此前6月議息會議的點陣圖，我們認為加息時點或將在2022年底，因此在Taper結束到加息的時間間隔或將在一個季度左右。
階段五：開始加息
在開始加息階段，在不發生其他風險事件的前提下，預計美債殖利率會持續上行，上行幅度或大於上一輪加息時美債殖利率的上行幅度，或將回到2%以上水平。從上一輪緊縮週期來看，當首次加息開始後，美債殖利率先下後上，前期下行的主要原因仍然在於對美國經濟的擔憂，同時疊加了英國脫歐公投懸而未決以及美國大選不確定性較大帶來的避險情緒所致。
在本輪緊縮週期中，一方面當前美國經濟復蘇程度優於上一輪，另一方面如果拜登大規模基礎設施建設計劃落地將持續拉動美國經濟，因此在加息開啟後如果不發生其他風險事件，美債殖利率大概率會持續上行，同時上行幅度或將大於上一輪加息時的幅度。
上一輪美聯儲開始加息時的美債殖利率水平在2.2%附近，在加息開始到縮表開始之前的時間內，美債殖利率高點在2.62%，上行幅度約40bps。本輪開始加息時，美債殖利率或在1.6%附近，預計美債殖利率在縮表開始前或將回到2%以上的水平。
風險因素
Delta毒株造成疫情超預期反彈；通脹持續超預期飆升引發美聯儲提前加息；出現其他“黑天鵝”風險事件激發市場避險情緒。
