本文來源：明晰筆談

　　在通脹持續上行的情況下，美債利率持續位於1.4%以下低位的概率不大。後續來看，根據上一輪Taper經驗，在本輪Taper討論開始後到正式實施Taper前，預計美債利率將小幅上行，年內或將到達1.8%-2.0%的水平。

　　核心觀點

　　7月13日和14日，美國CPI和PPI數據飆升，再次超出市場預期。美國通脹或在短期內維持高位，如果美聯儲不進行干預，那麼“暫時性”的高通脹或持續到今年年底。在通脹持續上行的情況下，美債利率持續位於1.4%以下低位的概率不大。短期內在影響通脹預期和實際利率因素的博弈下，美債利率或將在1.4%-1.6%之間震盪。後續來看，在本輪Taper討論開始後到正式實施Taper前，預計美債利率將小幅上行，年內或將到達1.8%-2.0%的水平，同時需要警惕利率回調過程中，美國資本市場的風險暴露。

　　美國通脹持續飆升，再超市場預期。7月13日，美國勞工部公佈數據顯示，美國6月CPI同比增5.4%，創2008年8月以來新高，核心CPI同比增4.5%，創1991年11月以來新高。7月14日數據顯示，美國6月PPI同比增長7.3%，大超市場預期。從更加關鍵的CPI分項來看，能源項和交通運輸項依然是CPI分項中保持最高增速的項目，住宅項增速依然維持高位。供需缺口和寬鬆政策的持續存在，出行放鬆、油價上漲和工資上升是美國CPI保持高位並屢創新高的主要原因。我們認為通脹或在短期內仍然維持高位，如果美聯儲不進行干預，那麼“暫時性”的高通脹或持續到今年年底。

　　5月中旬以來美債利率的下行可以分為三個階段，各個階段的主要驅動因素分別是流動性、通脹預期和實際利率，此外，交易因素也是近期美債利率下行的重要原因。第一階段是5月中旬到美聯儲6月FOMC議息會議之前，該階段美債收益率下行主要由於流動性過剩。第二階段是美聯儲6月FOMC議息會議到6月21日前後，該階段美債收益率下行主要由於通脹預期快速下行。第三階段是6月21日前後到6月CPI公佈之前，該階段美債收益率下行主要由於實際利率快速下行。除基本面因素外，交易因素也是近期美債利率下行的重要原因。

　　通脹預期與實際利率的博弈決定美債利率短期走勢。從通脹預期角度來看，美國通脹水平的讀數和美聯儲對待通脹的態度將直接影響通脹預期水平。就通脹水平讀數而言，短期內通脹預期或將持續上漲，但美聯儲是否對通脹做出反應將是較大擾動因素。從實際利率的角度來看，短期內疫情進展、經濟數據和就業市場的複蘇將直接影響實際利率，如果Delta毒株威脅美國經濟復甦，經濟數據大幅邊際走弱，那麼實際利率將在短期面臨下行壓力。通脹預期與實際利率的博弈將決定美債利率的短期走勢。

　　在通脹持續上行的情況下，美債利率持續位於1.4%以下低位的概率不大。當前美債利率在1.4%以下的水平可能存在定價錯誤，其合理中樞或在1.5%附近。因此，短期內在上述影響通脹預期和實際利率因素的博弈下，美債利率或將在1.4%-1.6%之間震盪。後續來看，根據上一輪Taper經驗，在本輪Taper討論開始後到正式實施Taper前，預計美債利率將小幅上行，年內或將到達1.8%-2.0%的水平。另外，當前利率定價過低，可能導緻美國資產定價過高，美國資本市場可能蘊含一定的金融風險，如果利率定價回到正軌，需警惕美國資本市場風險暴露。

　　正文

　　美國通脹持續飆升，再超預期

　　7月13日，美國勞工部公佈數據顯示，美國6月CPI同比增5.4%，創2008年8月以來新高，核心CPI同比增4.5%，創1991年11月以來新高。7月14日數據顯示，美國6月PPI同比增長7.3%，大超市場預期。美國6月未季調CPI同比增長5.4%，預期增長4.9%，前值增長5.0%；未季調核心CPI同比增長4.5%，預期增長4.0%，前值增長3.8%。季調後CPI環比增長0.9%，預期增長0.5%，前值增長0.6%；季調後核心CPI環比增長0.9%，預期增長0.4%，前值增長0.7%。6月CPI數據全面超出市場預期，其中CPI同比增幅創近十三年來新高，核心CPI同比增幅創近三十年來新高。6月PPI同比增長7.3%，預期增長6.7%，前值增長6.6%；核心PPI同比增5.6%，預期增5.1%，前值增4.8%。CPI和PPI數據共同顯示美國通脹水平持續飆升保持高位。

　　從更加關鍵的CPI分項來看，能源項和交通運輸項依然是CPI分項中保持最高增速的項目，住宅項增速依然維持高位。綜合同比和季調環比數據分析，6月CPI增速最高的仍是能源項和交通運輸項。其中，能源項同比增長24.5%，季調環比增加1.5%；交通運輸項同比增長21.5%，季調環比增加3.6%，繼續維持快速增長勢頭。根據美國勞動部數據，從細項來看，6月二手車和卡車價格上漲10.5%，創有史以來最大月增幅，貢獻了6月美國CPI漲幅的1/3。汽油、燃油、商品和新車的同比增速也均高於2%。此外，住宅項在美國CPI組成中權重佔比約1/3，本月同比增速達3.1%，創2017年5月以來新高。

　　供需缺口和寬鬆政策的持續存在，出行放鬆、油價上漲和工資上升是美國CPI保持高位並屢創新高的主要原因。疫情之後全球復甦不均衡導致周期錯位，供給端受疫情衝擊較為持續，而需求端則率先復甦，供不應求格局形成，同時疊加極度寬鬆的貨幣和財政刺激，價格水平不斷抬升。就6月而言，首先，在出行管制放鬆下，出行需求不斷增加，二手車、新車以及交通運輸服務價格繼續保持高速上漲；其次，在OPEC+談判僵持以及旺盛的預期影響下，油價不斷走高；再次，由於美國勞動力供給不足，企業不斷提升工資吸引勞動力，尤其是低收入工人工資漲幅較快，推動通脹飆升。

　　從上述造成通脹的原因來看，我們認為通脹或在短期內仍然維持高位，如果美聯儲不進行干預，那麼“暫時性”的高通脹或將持續到今年年底。一方面，短期來看，在疫情持續擾動下，供需缺口難以快速消除，同時儘管有邊際收緊的傾向，但是貨幣政策和財政政策依然寬鬆，物價保持高位的基礎不變。另一方面，從近幾個月的數據來看，出行需求增加帶動的交通運輸項價格上漲並非是一次性的，隨著出行需求繼續增加以及汽車缺“芯”等問題的持續，汽車以及交通服務項的價格或仍將保持高增；同時，OPEC+增產談判陷入僵局，勞動力市場工資漲勢仍在，由油價和工資帶來的通脹也很難快速消除。因此，我們認為在美聯儲不干預的情況下，通脹或在短期內仍然維持在高位。

　　近期美債利率維持低位的原因

　　在美國6月通脹數據公佈之後，美債利率迅速上行，10年期美債收益率突破1.4%關口。此前，自5月中旬以來，美債利率持續走低，10年期美債收益率於6月10日跌破1.5%，又於7月6日跌破1.4%，在7月8日盤中一度觸及1.25%並在最近一周到美國6月CPI公佈之前始終保持在1.4%以下的水平。5月中旬以來美債利率的下行我們認為可以分為三個階段，各個階段的主要驅動因素分別是流動性、通脹預期和實際利率，此外，交易因素也是近期美債利率下行的重要原因。

　　第一階段是5月中旬到美聯儲6月FOMC議息會議之前，該階段美債收益率下行主要由於流動性過剩。一方面，美聯儲繼續維持每月持續購債的量化寬鬆政策；另一方面，美國財政部持續削減其TGA賬戶餘額，自2月財政部宣布削減TGA賬戶餘額以來，TGA賬戶餘額不斷下降，大量流動性被投放到金融體系。在美聯儲和財政部的共同刺激下，美國金融體系流動性過剩，這從屢創新高的隔夜逆回購用量上也可以看出。過剩的流動性導致資金流向較高收益的長債，推動長端美債利率下行。同時，從美債利率的拆分項來看，這段時間美債利率下行主要是通脹預期下行，可能是5月12日公佈4月CPI大超市場預期導致通脹預期飆升後的回調所致。

　　第二階段是美聯儲6月FOMC議息會議到6月21日前後，該階段美債收益率下行主要由於通脹預期快速下行。6月美聯儲議息會議鷹派超出市場預期，在點陣圖、經濟預測以及鮑威爾關於通脹講話的三重作用下，通脹預期快速向下。首先，點陣圖顯示加息或將提前，成為本次會議最大鷹派信號。其次，經濟預測大幅調高通脹前景，引發市場擔憂美聯儲會對通脹採取行動。再次，鮑威爾對於通脹的講話顯示美聯儲對於通脹持續性的認識發生變化，暗示美聯儲可能會採取行動壓制通脹，打壓了市場的通脹預期。另外，議息會議之後，一向鴿派的聖路易斯聯儲行長佈拉德轉鷹，市場進一步預期美聯儲收緊政策應對通脹，通脹預期再下行。

　　第三階段是6月21日前後到6月CPI公佈之前，該階段美債收益率下行主要由於實際利率快速下行。6月21日前後開始，美債收益率下行的邏輯轉向實際利率進一步走低，這主要反映了在Delta變異毒株快速擴散下美國疫情有所反复衝擊需求端，讓市場對美國經濟復甦的進程有所擔憂。美國疾控中心數據顯示，當前Delta毒株感染病例在美國新冠感染病例中的比重已經超過50%。在G20央行行長和財長會議上，美國財長耶倫表示對於Delta變異毒株威脅經濟復甦“非常擔心”。此外，7月6日，美國公佈非製造業PMI不及預期也助推美債利率快速下行。不僅是在美國，Delta毒株的快速傳播為全球經濟復甦都蒙上了陰影，歐洲和亞洲近期疫情同樣迅速反彈，避險情緒升溫。對經濟復甦前景的擔憂和避險情緒推動實際利率快速下行，帶動美債收益率下行。

　　除以上基本面因素外，交易因素也是近期美債利率下行的重要原因。一方面，疫苗大規模接種和美國4、5月份的CPI大幅超預期引發市場大規模的“再通脹交易”，不少債券市場投資者選擇做陡收益率曲線。然而6月美聯儲的議息會議鷹派表態打擊了曲線變陡的預期，在這種情況下，做陡曲線的倉位開始平倉，導致長端債券的買入壓力增加，曲線持續走平：10Y -1Y美債利差由議息會議前的143bps下降到136bps；30Y-10Y美債利差由議息會議前的69bps下降到56bps。另一方面，海外投資者也利用外匯對沖後本國國債與美債的高利差進行套利，尤其是國債收益率接近0的日本和國債收益率為負的德國投資者。此外，6月底，美國養老金在季末和月末進行調倉，增持美國國債，這助推了美債利率下行增。

　　通脹預期與實際利率的博弈決定美債利率短期走勢

　　從通脹預期角度來看，美國通脹水平的讀數和美聯儲對待通脹的態度將直接影響通脹預期水平。首先，就通脹水平的讀數而言，6月美國PPI和CPI均大超市場預期，5月PCE和核心PCE數據雖然符合市場預期，但是仍然處於高位。與此同時，與通脹水平密切相關的油價近期也處於高位，OPEC+關於增產的談判陷入僵局，國際能源署警告，如果不增產，石油市場將“顯著收緊”，意味著油價將持續走高。從歷史看，油價上漲是通脹上升的標誌，特別是會帶動通脹預期的上漲。從油價和通脹的關係來看，油價與美國CPI細項中能源類商品的走勢基本正相關；CPI分項中能源項同比與CPI總體同比走勢高度吻合。因此，就通脹水平讀數而言，短期內通脹預期或將持續上漲。

　　其次，就美聯儲對待通脹的態度而言，昨晚6月PPI數據超市場預期後，美聯儲主席鮑威爾表示：通貨膨脹明顯上升，未來幾個月仍將“居高不下”，如果通脹上升太多，美聯儲準備調整政策。但在隨後的國會證詞中，鮑威爾又表示：美國經濟復甦還沒有達到可以開始收縮資產購買規模的程度，補充稱未來幾個月通脹率可能會保持較高水平，然後趨於平緩。美債收益率也在鮑威爾的表態搖擺中上下震盪。我們認為，國會證詞上的表述很可能在此前就已準備好，而通脹持續超預期後的表述或是美聯儲對於通脹的最新態度。如果美聯儲對通脹做出反應，那麼通脹預期將有下行的可能。7月28日的議息會議以及此後鮑威爾和其他票委對於通脹的表述將是觀察美聯儲態度的重要依據。

　　從實際利率的角度來看，短期內疫情進展、經濟數據和就業市場的複蘇將直接影響實際利率。首先，就短期內疫情情況而言，Delta毒株擴散迅速，已佔據美國新冠病例50%以上，而就美國疫苗接種而言，當前仍未接種疫苗的民眾大概率不願意接種，因此疫苗接種率繼續顯著提升的概率不大，因此Delta毒株或將威脅美國經濟復甦，導致實際利率下行。其次，美國的消費數據、PMI數據以及就業市場復甦情況也將對實際利率產生影響，如果經濟數據有大幅邊際走弱的跡象，那麼實際利率在短期同樣面臨下行壓力。

　　美債利率還能維持低位嗎？

　　在通脹持續上行的情況下，美債利率持續位於1.4%以下低位的概率不大。根據此前的報告《債市啟明系列20210705—如何看待當前油價與美債利率的分歧？》（2021-07-05），我們認為，當前美債利率在1.4%以下的水平可能存在定價錯誤，其合理中樞或在1.5%附近。因此，短期內在上述影響通脹預期和實際利率因素的博弈下，美債利率或將在1.4%-1.6%之間震盪。

　　後續來看，根據上一輪Taper經驗，在本輪Taper討論開始後到正式實施Taper前，預計美債利率將小幅上行，年內或將到達1.8%-2.0%的水平。就本輪Taper而言，美聯儲已經吸取上一輪出現“縮減恐慌”的教訓，提前與市場進行溝通，同時市場也對Taper有充分預期，因此美債利率大概率不會出現斜率很大的上行。鮑威爾在6月議息會議後的發布會上表示，會盡所能避免市場出現過度反應，在做出任何決定之前會提前告知市場。同時，拉達斯聯儲主席卡普蘭也在近日表示，美聯儲將逐步減少資產購買，但這次將更加順利，因為投資者已經知道該措施正被商議中，美聯儲這次將避免製造2013年的“縮減恐慌”。因此，我們認為在美聯儲正式釋放Taper討論信號後，美債利率將會有所上行，但是不會出現2013年高達130bps的幅度，或將達到1.8%-2.0%的水平。另外，當前利率定價過低，可能導緻美國資產定價過高，美國資本市場可能蘊含一定的金融風險，如果利率定價回到正軌，需警惕美國資本市場風險暴露。

責任編輯：楊亞龍