作者： 國盛證券 

　　事件：北京時間7月2日晚8：30，美國公佈6月非農就業數據。此外，近期長端美債收益率持續回落，美元指數有所反彈，市場對此分歧較大。

　　核心結論：

　　1、美國6月就業數據進一步確認經濟放緩，薪資增速回落預示著通脹壓力緩解。

　　2、近期美元指數反彈，主因是美聯儲加息預期升溫，輔助因素是變異新冠病毒在海外傳播、引發避險情緒升溫。

　　3、近期美債收益率回落，主因是美國經濟邊際放緩，輔助因素是通脹接近觸頂、流動性過剩。

　　4、展望下半年，美元指數大概率震盪，難持續反彈；美債收益率趨上行，但壓力有限。

　　正文如下：

　　1 、美國6月就業數據進一步確認經濟放緩，薪資增速回落預示著通脹壓力緩解。

　　美國6月新增非農就業85萬人，高於預期值72萬人和前值58.3萬人；6月失業率5.9%，差於預期值5.6%和前值5.8%；6月勞動參與率61.6%，與前值持平，低於預期值61.7%。在勞動參與率不變的情況下，本月新增非農就業與失業率同時上升，主要原因在於二者統計口徑不一致，非農就業的統計對象為企業和政府機構，而失業率的統計對象為6萬戶家庭抽樣。整體看，本月非農報告有兩大信號：

　　1）進一步確認了經濟邊際放緩：美國失業率在3月降至6.0%，至今仍高達5.9%，反映出就業改善明顯放緩。值得注意的是，美國已有過半數的州自6月開始取消額外的失業救濟，而截至5月底，美國已有40個州完全重新開放，因此經濟封鎖和失業救濟對就業的拖累已明顯減輕。我們認為，美國就業改善速度放緩，根本原因還是美國經濟復甦節奏邊際放緩，這也可以從ECRI、WEI、PMI等指標得到驗證。

　　2）薪資增速放緩指向通脹壓力減輕：薪資上漲壓力是過去一段時間推升美國通脹預期的重要因素，而6月美國平均週薪環比增速為0.04%，低於5月的0.14%和4月的0.67%，也低於2015-2019年的均值0.22%。美國剩餘州的額外失業救濟將在8月底到期，預計後續薪資上漲壓力有限，這將在一定程度上緩解通脹壓力。

　　2 、如何理解近期美元指數反彈？

　　>美聯儲加息預期升溫是主因：6月17日的FOMC會議後，由於美聯儲點陣圖反映的加息次數明顯增加，並且對通脹的預測大幅上調，聯邦基金利率期貨隱含的2022加息次數由0.6次快速提升至1.1次，美元指數也隨之反彈。

　　>變異新冠病毒在海外傳播是輔助因素：6月以來，新冠病毒Delta變異株在全球多個國家快速傳播，受此影響，英國新增確診病例快速飆升，並將封鎖措施延長四周。對全球疫情的擔憂加劇引發避險情緒升溫，也在一定程度上推高了美元。

　　3 、如何理解近期美債收益率回落？

　　>經濟邊際放緩是主因：長端美債收益率主要反映的是經濟邊際改善速度，因此與ECRI領先指標增長年率（週度）和製造業PMI等衡量經濟環比增速的指標高度同步。ECRI和製造業PMI均在3月底觸頂，隨後持續回落，與之相對地，10Y美債收益率的頂部同樣出現在3月底。需注意的是，加息預期主要影響短端利率，對長端利率影響較弱，因此6月FOMC會議之後，2Y美債收益率上行了10BP至0.25%。

　　>通脹接近觸頂、流動性過剩是輔助因素：Forecast的通脹模型顯示，美國CPI同比在6月和7月仍將達5.1%左右，自8月開始回落，年底將回落至4.4%。因此，當前5%的通脹已接近觸頂，10Y美債與TIPS的利差也由5月中旬的2.54%回落至當前的2.35%，反映出市場對通脹的擔憂有所緩解。此外，美聯儲逆回購規模不斷創下歷史新高，反映出流動性出現過剩，也在一定程度上推動了美債收益率下行。

　　4 、怎麼看下半年的美元和美債收益率走勢？

　　>美元指數：大概率震盪，難持續反彈。美元指數本質上是全球經濟的鏡像指標，表現為與OECD綜合領先指標高度負相關，背後的邏輯在於，全球經濟向好時期，歐洲經濟表現往往強於美國。截至5月，OECD綜合領先指標為100.4，1990年來每輪高點均在101以上，表明全球經濟景氣仍有提升空間，從而美元不具備持續反彈的基礎。但美聯儲政策立場較歐央行更加鷹派，將對美元形成支撐，因此美元指數下跌空間也不大。除非全球疫情再度惡化，否則下半年美元大概率震盪。

　　>美債收益率：上行壓力有限。前期報告中我們曾指出，美債收益率的核心影響因素包括經濟邊際改善速度、通脹預期、貨幣政策。下半年的基準情景為，美國經濟邊際放緩、通脹高位回落、美聯儲政策立場逐步轉鷹。因此，美債收益率上行和下行的因素都具備，具體走勢將取決於三者的變化幅度，但至少可以認為上行壓力不會太大。

　　全球疫情超預期演化；美聯儲政策立場超預期調整

　　本文編選自“熊園觀察”微信公眾號，作者為國盛證券宏觀首席分析師熊園，分析師劉新宇；智通財經編輯：文文。

責任編輯：戴菁菁