美國經濟增長和(7.9901, -0.06, -0.74%)通脹大幅上升，美債收益率為何卻趴在低位不為所動？這確實是個難題。雖然本週發布的美國通脹數據超出預期，經濟增長加快，可10年期美債收益率比3月末時還要低。美聯儲希望人們相信，這是因為通脹大漲只是暫時的。不過，美債收益率的波瀾不驚跟這沒什麼關係。

　　美債穩如泰山更多是與這一情況有關：貨幣政策是全球性的，美國債券對沖後的回報遠高於歐洲和日本債券收益率。

　　這種交易能行得通有三個原因。首先很簡單，美債收益率比歐洲和日本的高得多。其次，美聯儲對壓低美元利率毫不留情，這使得歐元換成美元的成本要便宜得多。第三條原因可能稍微有些複雜，國際投資者之所以購買美國國債，是因為美聯儲向全球大放水，導致交叉盤的基差互換尤其是美元海外借款成本急劇下降，而去年疫情開始時曾一度飆升。下圖顯示了10年期美債相對於德國和日本10年期國債的美元回報。

　　要研究美債收益率為何面不改色，把它從實際收益率和通脹成分來看也很有啟發性。從通脹掛鉤債券（TIP）就很容易了解。傳統債券的收益率減去期限相同的TIP收益率就是盈虧平衡通脹率，也就是債券存續期間的預期通脹率。從這裡可以看到，即使最近整體債券收益率保持恆定，預期通脹率仍在繼續上升。過去12個月，5年盈虧平衡通脹率上漲近兩個百分點，至略低於2.7%。其中，自從3月底以來的漲幅約為15個基點。

　　心思敏銳的人可能也意識到，如果近期總收益率沒有變化，預期通脹率卻在上升，那麼實際收益率（TIP的收益率）肯定會下降。的確，美國5年期實際收益率現在為負1.9%，接近歷史最低水平。

　　細想一下，美國經濟本季度可能較去年同期增長約15%，但美債收益率卻未再走低。去年經濟低迷，確實帶來基數效應。但是，股市距離紀錄高點並不遠，且美國政府宣布未來幾年要向經濟投入6萬億美元，而美聯儲非但沒有逆風而行，反而實際上還在放鬆貨幣政策。

　　且不說如今正值通脹快速上升之際。需求增加，但供應沒有跟上，庫存又非常低。之前在渾渾噩噩的幾個月裡，美聯儲曾表示將在整個週期內盯緊通脹。而現在，美聯儲成員卻異口同聲地說通脹只是暫時的，按兵不動合情合理。這兩個立場可謂前後矛盾。

　　如果通脹目標能信得過，那通脹率達到4.2%（假設通脹壓力持續上升，個人消費支出平減指數幾乎一樣高）時會使美聯儲接近加息。相反，最近通脹是暫時的這種說法卻成了信條。如果美聯儲繼續堅持這一觀點，就不會被迫採取任何行動。

　　本文作者Richard Cookson曾是Rubicon Fund Management的研究主管和基金經理。他曾任花旗私人銀行首席投資官和匯豐資產配置研究主管。

責任編輯：郭明煜