原標題：對通脹的預期，有些通脹了

　　美國在2季度出現高通( 138.06 , -2.27 , -1.62% )脹已經是共識，但線性外推存在風險。目前，市場預期有過度嫌疑，需要注意下半年不及預期的可能。

　　需求端，儘管在總量和結構上均好於此前案例，但財政和貨幣刺激仍很難改變一次性衝擊的本質，歷史經驗也顯示中長期影響不能寄望過高。

　　首先，1.9萬億美元新的紓困方案祭出，疊加疫苗進展良好，未來通過新增赤字和債務持續刺激的空間和必要性都已經收緊，美聯儲也在考慮Taper事宜，財政和貨幣退坡已經是大方向。2020年居民總收入增速超過6%，而工資增長在過去20年從未達到這個水平，指望薪資接力有些理想( 25.53 , 0.59 , 2.37% )化。因此，本輪需求端的支撐仍是一次性衝擊。

　　其次，只看歷史經驗，美國在2018年特朗普減稅後出現了明顯的經濟提速，但只是曇花一現。儘管在刺激總量上，本輪顯著優於2008年金融危機，在刺激結構上，本輪低收入群體獲益程度也明顯勝過2018年特朗普減稅，是否能產生持續的中長期內生增長動力，總歸是有疑問。

　　最後，美國商品消費增速在2020年下半年超過7%，疫情前中樞不足4%，提升空間已很難預測，未來通脹應向服務消費尋求更多幫助。但從中國率先開放的經驗來看，國內十一黃金周數據並不算理想，服務類消費佔比在2020年底仍低於上年3個百分比以上，對於能否大幅強過疫情前不能過度樂觀。

　　供給端，高利潤下產能恢復是時間問題，已處高位的工業品價格下半年走勢不再確定。本輪衰退中，原油和銅等主要商品的跌幅均不及2008年金融危機，但一年內的反彈高度遠勝之前。

　　除了需求端復甦更為確定外，供給端對疫情更加敏感是重要原因。儘管有產能投資滯後等客觀限制，但高利潤的激勵下，供給修復是大概率事件。

　　以原油為例，目前OPEC+仍在執行減產（5月後或試探性增產），意味OPEC+仍有閒置產能，具備隨時提高供應的能力。

　　疫情期間，OPEC+願意犧牲產能將油價維持在遠高於頁岩油成本的位置，核心邏輯或在於：頁岩油產能被部分消滅，即使油價較高，也無力蠶食市場份額，OPEC+可以享受提價的大部分好處。

　　去年四季度以來，美國鑽井數量已開始觸底回升，參照2017年速度，年內有望修復至疫情前水平，屆時OPEC+繼續減產推升油價的好處將旁落他人，激勵或大幅削弱。此外，即使油價能維持在70美元/桶以上的高位，環比不再上行，通脹預期也可能就此瓦解。

　　市場端，利率與銅油的正向聯繫開始鬆動，市場信心也不像那麼足。美國通脹預期快速發酵，除了商品價格外，最引人關注的一個體現之處，便是美債利率的抬升。但利率和通脹走勢並不是一直正向相關，當利率升至一定水平，會反過來削弱實體需求、引發市場加息等貨幣收緊預期，進而抑制通脹預期。

　　去年3季度開始，商品價格基本與美債利率同向上升，但最近利率站穩1.5%後，連帶著美元指數反彈，銅油價格已經出現一定震盪信號，市場也開始討論一些潛在的風險，情緒有些微妙變化。目前普遍預期美債利率並未到頂，如果利率繼續震盪抬升，市場還敢在高位繼續追逐大宗商品麼？似乎有難度。

　　一些中長期邏輯無法證偽，但也沒有十足把握。過去十多年，美國通脹長期低迷的一些深層次原因，被歸結到全球化、科技化、老齡化、貧富分化等中長期邏輯上。

　　疫情衝擊下，近年來逆全球化的浪潮可能加劇，全球化面臨的壓力確實在上升；而科技監管力度提升，供給端效率能否繼續改善也有不確定性。但上述中長期邏輯是否徹底逆轉、對短期的影響有多大，都很難提前判斷，只能持續觀察。

責任編輯：郭明煜