雖然在美國乃至許多其他主要經濟體，通貨膨脹都已經偃旗息鼓了近三十年，但是這絕不意味著它就會永遠缺席。

摩根士丹利首席經濟學家艾哈亞（Chetan Ahya）撰文指出，事實很可能恰好相反。在摩根士丹利看來，通貨膨脹率越過聯準會長期以來堅持的2%目標的條件都已經成熟。當然，美國聯準會去年已經更新了他們的方針，具體來說就是，哪怕通貨膨脹率超出了他們設定的目標，他們也可以在一段時間內容忍這樣的現實，將其視作是對之前通貨膨脹率長期過低的「補償」。

然而，在艾哈亞看來，風險其實正在於，美國聯準會雖然可以允許，或者說容忍通貨膨脹率超出他們的目標一定程度，但是他們能夠容忍的區間也是有限的，而現實的通貨膨脹率完全可能更進一步，超出他們能夠容忍的區間。

直至不久之前，大多數投資者還對所謂迅速復甦的理念不屑一顧，因為他們相信，疫情衰退已經造成了極為重大的損害，要回歸常態需要等待很長的時間。然而那時至今，經濟復甦的腳步竟然如此迅速，大幅超過了多數市場參與者的預期，也讓他們不能不感到困惑。

一直以來，艾哈亞都相信V形復甦才是最可能上演的。歸根結底，這一輪的衰退並非源於經濟自身的結構性問題，而是源於新冠病毒疫情這一純粹的外部衝擊，因此私營部門的風險偏好所受到的影響注定將是有限的。與此同時，美國政府和美國聯準會也做出了非常及時的，力度巨大的，而且是動作協調的反應，這就幫助迅速復甦奠定了堅實的基礎。

摩根士丹利的預期是，到今年第三季度結束時，美國經濟就將挽回衰退期間所損失掉的產出，增長速度更會提升到比疫情爆發前更高的水平。考慮到公共健康危機最初曾經造成怎樣規模的經濟影響，以及2008年全球金融危機以來，美國經濟的增長速度其實都一直遠低於其全部潛力，能夠取得這樣的進展，無疑是非常值得慶祝的。

在需求猛漲的同時，通貨膨脹壓力必然也會急劇增大。關鍵就在於，通貨膨脹抬頭將只是一種暫時性的現象，還是意味著通貨膨脹率會持續上揚？我的看法是，那些支撐通貨膨脹的因素已經悉數就位，一場機制層面的變化已經在進展之中了。

財政政策一面的變化是顯而易見的。當下，財政政策高度積極，其目標已經遠不止於填補衰退造成的產出缺口了。迄今為止，美國家庭因為衰退總計損失了4900億美元的收入，卻得到了多達1.3兆美元的轉移支付。伴隨下一波財政刺激計劃的簽署生效，轉移支付的總規模必然還將進一步大幅提升。

事實就是，衰退剛一開始，財政政策就變得激進起來了，只不過最初的時候，政策制定者面對著解決貧富不均問題的重大壓力。無論從哪個角度來看，當前的這個週期當中，財政政策的擴張性都遠超以往多數時候，而這不必說，自然會對通貨膨脹面產生重大的影響。

通常情況下，人們面對通貨膨脹抬頭的威脅，都會以貨幣政策收緊來應對。可是這一次，美國聯準會已經重新修改了他們的目標，將目標通貨膨脹率從固定數字變成了平均數字，並且還將實現最大化就業當作了一個「更加全面的，不言自明的目標」。

換言之，政策制定者們是志在打超級有利於經濟增長的環境，這樣的做法和其結果當然是有好的一面的，但是與此同時，也必然要為此付出相應的代價。最顯而易見的代價，就是持續高企的價格。

就目前掌握的情況來看，最可能出現的結果就是通貨膨脹的略略過熱。不過，通貨膨脹急劇竄升甚至失控的風險，卻也是不容忽視的。

首先，將1.9兆美元的最新一輪援助計算在內，到今年3月底的時候，美國家庭的過剩儲蓄規模就將達到2.1兆美元之巨。疫苗正在加速推開，經濟也正有望在未來一兩個也之內更為廣泛地重啟。復甦動能非常強勁，國內生產總值的增長速度在2021年甚至有望達到7.3%。

如果美國家庭的信心得到進一步的提升，則他們的過剩儲蓄就會加速減少，使得需求進一步猛增。

其次，技術性色彩更加濃厚的一個要點在於，失業率到底降低到怎樣的水平，就會開始觸發通貨膨脹壓力？用經濟學家的話說，就是自然失業率門檻到底該設定在哪裡。

眾所周知，每一場衰退都會觸發經濟重組。這一次衰退的特點就在於，重組是非常迅速的，政策制定者降低利率，以及降低失業率的速度都大幅度超過以往多數時候。在這種情況下，觸發通貨膨脹壓力的自然失業率，就大概率會高於過去的類似週期，即失業率尚未降低到預期的水平，通貨膨脹就洶湧而來了。

當然，就目前而言，通貨膨脹率和失業率都還遠沒有到達設定的目標，美國聯準會依然可以繼續勸說投資者相信，加息還是很遠的事情，而且將是漸進式的。

不過，潛在的挑戰就在於，經濟復甦將是非常迅速的，因此通貨膨脹率和失業率達到預期目標的速度都可能會大幅超過聯準會自己的預期。如果現實真的是那樣，市場就將被迫重新評估美國聯準會的貨幣政策，而美國聯準會面對這樣的再評估也很難進行有力的反駁，這就必然導致市場的波動率大幅抬升。

總之，通貨膨脹及其預期急劇抬升，嚴重過熱的風險是切實存在的，雖然大多數美國聯準會官員和觀察家們都相信，屆時美國央行能夠迅速採取行動，將威脅扼殺在襁褓當中，但是即便他們的算盤沒有打錯，那時候的加息速度恐怕也不會是漸進式的。

市場近期的劇烈波動已經讓一些參與者感到非常痛苦了，但是事實上，如果通貨膨脹未來真的嚴重過熱了，那時候的波動才是真正具有超級破壞力的。