本文來自 ：趙偉宏觀探索

　　作者： 趙偉團隊

　　報告要點

　　自2020年12月我們提示看空美元存在邏輯「陷阱」以來，美元大幅反彈、遠超市場預期。重申：經濟基本面、央行政策態度及資金流向等，均指向美元已進入強勢通道。

　　年初以來，美元大幅反彈，大超市場主流預期

　　2021年初至今，市場一片看空聲音中，美元指數自低位大幅反彈。美元指數2020年持續、大幅走弱之後，以「美元將趨勢走弱」為代表的看空美元言論頻出，並逐漸成為市場主流聲音。但2021年初以來，美元指數一改頹勢，自低位的89.4大幅反彈至91.67。伴隨美元反彈，全球做空美元的資金頭寸較2020年加速減少。

　　美元反彈背後，是美歐疫情控制及宏觀形勢的相對強弱出現「逆轉」。中短期內，美歐經濟的偏離程度對美元走勢影響最大。回顧2020年，美元持續走弱背後，是美國疫情控制差於歐洲、拖累經濟修復，並非看空言論提及的美國聯準會放水等。同樣，美元2021年以來大幅反彈，是因為美國疫情加速好轉、經濟復甦持續加快。

　　疫苗大規模推廣及多輪財政刺激，將驅動美國經濟修復顯著加快

　　伴隨疫苗供應大增、接種速度持續加速提升，美國有望比歐洲更早實現群體免疫。截至3月初，美國已收到輝瑞等廠商承諾，在7月底前共獲7億劑疫苗；而歐盟受制於阿斯利康等產能不足，收到的疫苗數遠不及美國。美國單日疫苗接種量也已穩定在220萬劑以上、且仍在加速提升，遙遙領先歐盟。綜合疫苗供應及接種速度來看，美國有望在6月上旬接近群體免疫目標，領先歐盟至少1個季度以上。

　　疫情加速改善，及多輪大規模財政刺激政策的支持下，美國經濟復甦的彈性空間遠超歐洲。隨著疫情加速改善，美國工業生產、餐飲消費等的修復均顯著加快，表現遠好於歐盟。同時，美國前後連續多輪大規模財政刺激政策的實施，以及政策中直接向居民「發錢」等，使美國居民收入水平在疫情後不降反升。疫情加速改善，及私人部門更加健康的資產負債表，使美國經濟的復甦彈性空間遠超歐盟。

　　經濟形勢、央行態度及資金流向等，均指向美元已進入強勢通道

　　部分市場觀點寄希望於美聯準會加碼寬鬆，以壓低美債利率、保持弱勢美元；然而，歷史經驗顯示，無論是資產價格還是美國聯準會操作，都是經濟趨勢的追隨者。歷次美國經濟趨勢向好階段，無論美債及美元走勢如何，只要物價水平超預期及就業數據等持續改善，美國聯準會均選擇了調整政策立場。如2013年，通膨抬升及就業向好下，開始討論退出QE。相反，經濟趨勢走弱時，美國聯準會往往快速放鬆貨幣。

　　重申觀點：經濟形勢、央行態度及資金流向等，均指向美元已進入強勢通道。經濟層面，受疫苗大規模推廣及多輪財政刺激支持，美國經濟復甦彈性遠超歐洲。央行層面，伴隨美國經濟前景持續向好，美國聯準會對寬鬆貨幣的態度已經從積極轉向「曖昧」，而歐央行持續釋放鴿派信號、並在最新會議中承諾將加快購債速度。美德利差由120bp左右大幅走擴至180bp以上，也說明資金流向有利美元走強。

　　風險提示：病毒頻頻突變，導致新冠疫苗失效。

　　報告正文

　　周度專題：美元看空「陷阱」再論

　　事件：2020年1月以來，美元指數觸底反彈，最高陞破92。

　　資料來源：Wind等

　　1.1、年初以來，美元大幅反彈，大超市場主流預期

　　2020年5月以來、尤其是2020年12月後，市場上各種看空美元的言論頻出。回顧2020年，美元指數從5月下旬起自100以上的高位回落，12月中下旬更是進一步跌破90、刷新2018年4月後新低。美元指數的持續下跌，引發市場廣泛討論。其中，看空美元的言論，如「美元已進入8~10年下行週期」、「美元指數跌破80隻是時間問題」等頻頻出現，並逐漸成為了市場主流預期。

　　然而，與主流預期截然相反，2021年初至今，美元指數一改頹勢，自低點大幅反彈。2020年1月以來，在市場一片看空聲音中，美元指數開始止住跌勢，並自低位持續反彈。1月1日至3月12日，美元指數由89.4上漲2.5%至91.67，並多次在盤中升破92。從CFTC公佈的數據來看，伴隨美元指數止跌反彈，全球做空美元的資金頭寸已開始減少。

　　疫情擴散以來，美元指數的走勢，主要與美歐疫情形勢的變化密切相關。由於歐元在美元指數中佔比較高，中短期內，美歐經濟偏離程度對美元指數走勢影響最大。2020年5月後，美元指數持續走弱，與美國疫情形勢控制差於歐洲、導致經濟復甦進程慢於歐洲等緊密相關。相反，2021年初以來，隨著美國疫情形勢開始加速好轉、經濟復甦進程逐漸超過歐洲，美元指數自低位大幅反彈。正如數據所顯示的，美元指數走勢，與美德新增確診病例之差的變化高度負相關。

　　1.2、疫苗大規模推廣及多輪財政刺激，將驅動美國經濟修復顯著加快

　　伴隨疫苗供應大增、接種速度持續加速提升，美國有望比歐洲更早實現群體免疫。疫苗供應方面，輝瑞、莫德納及強生紛紛提升對美國的疫苗交付速度，並承諾於7月底前向美國合計交付7億劑疫苗。與美國相比，歐盟雖然也預定了足量疫苗，但受制於產能問題，實際收到的疫苗數量遠不及既定計劃。疫苗接種方面，截至3月12日，美國累計完成超1億劑疫苗接種，遠遠超過歐盟的4663萬劑；美國單日疫苗接種量已穩定在220萬劑/日以上，相當於歐盟的2倍水平。結合疫苗供應及接種速度來看，美國有望在6月上旬接近群體免疫目標，領先歐盟至少1個季度以上。

　　疫情加速改善下，美國經濟基本面表現持續強於歐洲，工業生產、餐飲消費等修復顯著加快。最新經濟數據顯示，美國2月製造業PMI錄得60.8%、刷新近3年高，並高出歐元區及德國等製造業PMI水平。線下經濟活動當中，美國工業生產的修復持續加快，居民的出行意願也明顯升溫。從OpenTable公佈的餐館預定數來看，美國餐館預定數同比已從-85%的低點修復至-37%，而德國依然處於-98.5%的歷史低位。

　　連續多輪的財政刺激政策落地，使美國經濟復甦的彈性空間，遠遠超過歐洲。2020年疫情擴散後，雖然都實施了財政刺激，但美國的財政刺激規模佔2019年的財政支出比例達到45.7%，遠高出德國的31.3%、法國的11.7%。同時，由於財政刺激政策包括了直接向居民提供大額現金支票及失業金補貼等，美國居民收入水平在疫情後「不降反升」，遠遠好於德國、法國等。2021年，美國繼續加大刺激力度，拜登1.9兆美元財政刺激法案的落地，將進一步支持居民及企業部門。私人部門更加健康的資產負債表，使美國經濟的復甦彈性空間，遠遠超過歐洲。

　　1.3、經濟形勢、央行態度及資金流向等，均指向美元已進入強勢通道

　　伴隨疫情加速改善、經濟修復加快，美國就業景氣開始回升，通膨也進入到快速上漲通道。疫情加速改善下，美國每週申請失業金的人數不斷下滑，2月當月非農就業人口也錄得增長37.9萬人、大超預期。前期受疫情反彈拖累的服務業整體及休閒、酒店業等就業，均表現亮眼。通膨方面，美國2月CPI同比增長1.7%、創2020年3月以來新高，2月PPI同比增長2.8%、為2018年10月來最大漲幅。根據我們的預測，伴隨經濟修復加快及油價上漲，美國CPI同比可能於3月後升至2%以上、高點甚至可能超4%。

　　從美、歐央行最新表態來看，美國聯準會對未來政策路徑的表態越發曖昧，而歐央行繼續傳遞鴿派信號、甚至公開喊話存在加碼寬鬆可能。在經濟基本面趨勢向好的背景下，美國聯準會官員對經濟前景的看法越發樂觀，對未來政策路徑的表態越發「曖昧」。以美國聯準會主席鮑威爾為例，他不斷重申寬鬆立場不變，但又頻頻表達對美國經濟前景的樂觀預期，對於美國債券市場近期的波動也「無動於衷」。相比美國聯準會，歐央行在持續釋放鴿派信號的同時，還「付諸」實際行動。在最新的3月利率決議中，歐央行承諾將加快購債速度，並表示未來不排除進一步加碼寬鬆的可能。

　　伴隨美歐經濟走勢及貨幣政策預期分化，美德利差持續、大幅走擴，支撐美元進入強勢通道。美國經濟修復顯著加快及美國聯準會「曖昧」表態下，10Y美債利率由年初的1%左右加速上行至1.6%以上。受此影響，美德利差（10Y美債-德債利率）由120bp左右大幅走擴至180bp以上。結合歷史經驗來看，美德利差持續、大幅走擴，將支撐美元進入強勢通道。

　　經過研究，我們發現：

　　（1）美元指數2020年持續、大幅走弱之後，看空美元的言論頻頻出現，並逐漸成為市場主流預期。但在市場一片看空聲音中，美元指數自2021年初起，由89.4大幅反彈至91.67。伴隨美元反彈，全球做空美元的資金頭寸較2020年加速減少。

　　（2）由於歐元在美元指數中佔比最高，中短期內，美歐經濟偏離程度對美元走勢影響最大。回顧2020年，美元持續走弱背後，是美國疫情控制差於歐洲、拖累經濟修復。2021年以來，美元大幅反彈，緣於美國疫情開始加速好轉、經濟復甦加快。

　　（3）展望未來疫情變化，其中，疫苗供應方面，美國已收到輝瑞等廠商承諾，在7月底前共獲得7億劑疫苗；而歐盟受制於阿斯利康等廠商產能不足，收到的疫苗數量遠不及美國。同時，美國已完成超1億劑的疫苗接種，單日接種量也穩定在220萬劑以上，均遠超歐盟。綜合來看，美國有望在6月上旬接近群體免疫目標，領先歐盟至少1個季度以上。

　　（4）隨著疫情加速改善，美國經濟修復顯著加快，包括工業生產、餐飲消費等的表現均好於歐盟。同時，前後連續多輪大規模財政刺激政策的實施，以及政策中直接向居民「發錢」等，使美國居民收入水平在疫情後不降反升，遠遠好於歐盟國家。更加健康的資產負債表，使美國經濟的復甦彈性空間遠超歐盟。

　　（5）美國聯準會政策操作一般追隨美國經濟基本面變化。歷次美國經濟趨勢向好階段，一旦物價水平超預期，及就業數據等持續改善，美國聯準會官員對未來政策路徑的表態也會相應調整。參考2013年的經驗，通膨抬升及就業向好下，美國聯準會官員紛紛討論「退出QE」，引發市場對美國聯準會收緊預期快速升溫。

　　（6）疫情改善、通膨加速抬升下，美國聯準會官員對經濟前景越發樂觀，對未來政策路徑的表態越發「曖昧」。相反，歐央行持續釋放鴿派信號，並在最新的3月利率決議中，承諾將加快購債速度、強調不排除進一步加碼寬鬆的可能。伴隨美歐經濟走勢及貨幣政策預期不斷分化，美德利差由120bp大幅走擴至180bp以上。

　　重點關注：美國聯準會3月FOMC會議