3月海外經濟復甦將更顯強勁之勢。隨著疫苗加速接種及新一輪1.9兆美金財政大刺激的作用下，考慮去年的低基數，美國經濟有望迎來階段性強復甦。

　　1）隨著疫苗普及，近期美國新增病例已顯著下行，後續居民消費意願有望提升，消費反彈。不同於過往的經濟危機，2020年史無前例的大刺激和大放水環境下，美國居民的資產負債表並未受到影響，個人收入和儲蓄率顯著提升，2021年1月美國居民儲蓄率處於20.5%的歷史高位，疫情之前（2020年2月）該數值僅8.3%。

　　2）拜登1.9兆美元財政刺激計劃3月中旬前通過的概率大。在民主黨控制參眾兩院的情況下，2月27日美國眾議院已經通過該刺激法案，後續動用「預算調節程序」，1.9兆美元財政刺激有望在3月獲得參議院的通過，從而，進一步推動經濟復甦。

　　3）美國補庫存動能3月開始將進一步增強，驅動復甦。美國庫存仍在歷史低位，2020年12月製造業、批發商、零售庫存同比仍分別下降0.48%、1.47%、5.79%。庫存回補將成為支撐經濟的重要力量，參考次貸危機之後，2009年四季度至2010年三季度，庫存貢獻GDP環比折年拉動率約4.4、1.3、0.92、2.28個百分點。

　　其次，伴隨經濟復甦，美債長端利率走強的斜率能否緩和，成為短期全球資產配置的關鍵，也決定著全球股市的「倒春寒」能否告一段落。

　　1）不是幡動是心動，美國聯準會貨幣政策依然寬鬆。2月23日鮑威爾在國會聽證會上表示，美國經濟距離充分就業和通膨目標還有「很長的路」，釋放出美國聯準會會繼續保持寬鬆的鴿派信號。美國聯準會不只是繼續鴿聲嘹喨，每個月還在大量買國債。

　　2）心動過度，當前美國經濟才剛出現復甦的苗頭，但市場對復甦和通膨的預期過度強烈，推動長端利率上升，2月底引發連鎖反應、美債殖利率全線飆升。1月份美國核心PCE物價指數同比增長1.53%，而TIPS隱含的5年通膨預期已經快速回歸至2.3%上方。美國10年期國債名義利率從2月17日1.29%飆升至2月25日1.54%，接近2020年疫情衝擊前的水平。

　　3）美債長端利率上升短期難停，全球性「殺估值式」的股市調整仍有延續的可能，但並非系統性風險，雖似2018年2月股市「倒春寒」但基本面邏輯迥異。美國10年期國債殖利率是中短期全球資產定價的錨，2月中旬之後超預期上行，引發流動性收緊的擔憂。2020年超級大放水驅動海外股市牛市，結構性估值泡沫明顯。截至2月19日，標普500預測市盈率為22.9倍，截至2月26日，標普500預測市盈率為22.2倍，仍高於1990年以來的3/4分位數。

　　4）美債殖利率上行的腳步何時能夠放緩？或者，這段倒春寒何時結束？快則3月中，慢則五窮六絕時。

　　情景一：當前美債波動率指數已經升至2016年以來均值的1倍標準差上方，長期通膨預期也回到了2018年高點的附近。考慮通膨數據目前尚未實質起來，3月份美債的波動率可能有所收斂。

　　2016年以來的數據顯示，歷次美債的劇烈波動往往對應著標普500指數的調整（2016年11月美國大選之後川普稅改的強烈預期引發的利率上行是個例外），而美債波動率見頂往往對應著標普500指數的階段性底部。

　　隨著演算法交易的衝擊告一段落，如3月份OPEC+會議推行擴產，通膨預期趨穩定，那麼，最快3月上旬美債殖利率上行有望階段性放緩，10年期國債殖利率在1.5%附近開啟震盪模式，而經濟復甦、盈利驅動成為市場的主導因素。

　　但是，4月通膨環比、同比數據走強之時，利率將面臨更大的壓力。最終，伴隨著經濟進一步復甦，美債長端利率溫和上行、利率曲線陡峭化，全球投資者以平常心對待經濟復甦，股市正面反應。

　　情景二：如果經濟復甦持續超預期，美債長端利率持續上行，但是短期美國聯準會遲遲不出手推行YCC（殖利率曲線管理），那麼，最晚當4、5月份的通膨壓力導致美債主要期限的實際利率普遍轉正，那時將有效影響到美國實體經濟的借貸意願，美國聯準會不得不把推行YCC殖利率曲線管理將進入日程表，傚法1942年以後。

　　近期，對美債利率上升，美國聯準會核心官員都一致表態樂觀其成，認為美債利率上升是經濟復甦、向好的表現，應該予以容忍，這顯示美國聯準會還不急於出手採取YCC來干預。

　　第三，不論「倒春寒」何時結束，經濟復甦的春天已經來到，全球股市投資的風格在中短期將明確轉為價值風格主導。

　　1）至少今年上半年海外利率上行，會對高估值成長股，特別是那些沒有短期業績支撐只有長期美好故事的題材型股票將構成持續「殺估值」風險，將扭轉2020年成長遠遠跑贏價值的格局。2021年歐美和中國引領全球經濟復甦，美國長端國債殖利率上行仍有空間。

　　2）當「倒春寒」稍有緩和時，就是美債長端利率提升對風險資產的衝擊暫緩時，經濟復甦對於週期價值股盈利和估值的「戴維斯雙擊」會繼續強化。2月17日以來，大類資產中工業金屬、原油、農產品漲幅最高，主要國家股指紛紛下跌，美股僅能源業（漲3.6%）、工業（漲0.6%）和金融業（漲0.3%）上漲，港股中僅電訊業（漲5.8%）、地產建築業（漲4.9%）和綜合業（漲3.6%）上漲。