[ 看似熱鬧的表面下，一場可能成為系統性風險的風暴也在醞釀——投資組合的拋售可能演變為VaR（風險價值）衝擊，正如2018年2月時盛行的做空波動率交易崩潰時一樣，如果有足夠多的資本與經歷衝擊的資產掛鉤，那麼一旦情緒逆轉，風險就會像野火一樣蔓延到全市場。 ]

　　近兩週，美股年輕散戶力捧遊戲零售商GameStop（下稱「GME」）等弱勢股票並與華爾街鬥法，通過聯合購買看漲期權的行動，對一些被空頭機構做空的股票展開逼空，迫使大型對沖基金集體平倉。戰果輝煌——僅在過去兩週裡，GME就上漲了1600%，而高盛的對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸（GSTHHVIP，下稱「對沖基金VIP」)一週回撤高達4%，即基金不得不拋出浮贏的股票去進行反向平倉。

　　看似熱鬧的表面下，一場可能成為系統性風險的風暴也在醞釀——投資組合的拋售可能演變為VaR（風險價值）衝擊，正如2018年2月時盛行的做空波動率交易崩潰時一樣，如果有足夠多的資本與經歷衝擊的資產掛鉤，那麼一旦情緒逆轉，風險就會像野火一樣蔓延到全市場。

　　市場未來會如何？散戶還有沒有彈藥？高盛給出了最新的解讀。

　　「世紀大逼空」下對沖基金折戟

　　過去25年裡，美股發生了多次嚴重的逼空，但都沒有像這次那麼極端。

　　高盛提及，在過去的3個月裡，一籃子包含50只市值超過10億美元且市場做空興趣最大的羅素3000成分股（GSCBMSAL）上漲了98%，這超過了2020年二季度大量被做空股票產生的77%的回報、2009年中期56%的漲幅，以及1999年和2000年科技股泡沫時期72%的漲幅。過去一週，這一籃子股票連續5天、10天和21天的回報率均創下了歷史最高紀錄。

　　不同尋常的是，那些此前被大量做空的股票的反彈是在總體做空興趣處於極低水平的背景下發生的。今年年初，標普500指數成分股的空頭比例中值僅相當於市值的1.5%，與2000年中期的水平相當，至少是過去25年來的最低水平。在過去，逼空通常發生在總體空頭興趣從高位下降的時候。相比之下，最近的逼空是由集中在較小市值公司的空頭頭寸推動的，其中許多公司的表現明顯滯後，多數投資者認為它們處於長期下跌趨勢。

　　之所以不同尋常，一個關鍵區別在於，此次散戶交易員的參與程度非常高，他們似乎也催化了市場其他領域的劇烈波動。一籃子受散戶青睞的股票（GSXURFAV）今年迄今的回報率為17%，自2020年3月低點以來的回報率為179%，超過了標普500指數（72%）和高盛對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸（106%）。在這種衝擊下，高盛的對沖基金VIP一週回撤高達4%，這也表明一小部分市場的異動會造成很大的傳染效應。

　　目前風險還沒有消除

　　高盛的Prime Services數據也顯示，上週主動型對沖基金經歷了2009年2月以來最大幅度的回撤，對沖基金在每個板塊都被迫賣出多頭頭寸來進行反向平倉。

　　未來，機構層面的風險在於，儘管進行了積極的去槓桿，但對沖基金按市值計價的淨風險敞口和總風險敞口均接近歷史最高水平，表明頭寸驅動的拋售風險依舊存在。

　　除了機構被迫拋售的風險，散戶也是關鍵變量。高盛的分析表明，散戶彈藥仍然充足。

　　原因在於，2000年，美股見頂之前，美國家庭信用卡債務規模上升了5%，同時支票存款規模出現下降。而2020年的趨勢則完全相反。去年，美國信用卡債務規模下降了10%以上，支票存款規模增長了4兆美元，儲蓄規模增加了5兆美元。除了這些「彈藥」，高盛經濟學家預計，未來幾個月將有超過1兆美元的額外財政支持，包括另一輪直接支票補助。

　　同時，雖然目前淨保證金借款規模佔美股市值0.9%，與2000年時的1%相當。然而過去12個月，35%的保證金債務增幅與1999年150%的增幅相比相形見絀。

　　逼空後市場走向取決於經濟環境

　　當前，各界最想知道的無疑是市場未來會怎麼走？更關鍵的其實是經濟增長動能，所幸現在似乎還沒有與年初的樂觀預判偏離太多。

　　高盛表示，在瘋狂逼空過後，股票市場的表現取決於基本的經濟環境。在過去20年，被大量做空的股票有16個月出現上漲，而高盛對沖基金VIP則下跌。「在這些時期中，有一半的時候我們的美國當前經濟活動指標（US Current Activity Indicators）顯示出經濟增長步伐加快，在這些事件平息後，標普500指數、高盛對沖基金VIP和被做空最多的一籃子股票，在接下來的1個月都產生了正的平均回報。但在美國經濟活動減速的另外8個時期中，隨後的平均回報為持平或略負。」高盛美股首席策略師科斯汀（David Kostin）表示。

　　如果經濟增長仍是推動股價上漲的關鍵因素，高盛認為投資者就有理由保持樂觀。最近的疫苗接種速度正符合高盛的預測，即到今年5月，超過50%的美國人將接種疫苗；此外，近1兆美元財政刺激計劃即將出台，該機構預計2021年的實際GDP增長率為6.6%，而目前市場普遍預期為4.1%；從企業角度來看，標普500指數中，在截至目前已公佈2020年四季度業績的184家公司中，有71%的公司業績超出分析師預期的1個標準差以上，創下了歷史最高水平。

　　最關鍵的是，美國聯準會表示要到2022年才會開始考慮縮減購債規模，這將支撐標普500指數保持相對於美債殖利率更具吸引力的估值。但高盛也提醒，最近幾週，週期股反映出市場對病毒變異風險的擔憂，即新病毒株可能會推遲經濟復甦。