核心觀點

　　近期美債殖利率快速上行，與此同時上週五美國非農就業數據發佈後，跌入負值的新增就業人數反而使得美股高開，美元走強。市場對於風險資產的樂觀情緒或來自於民主黨實現「藍色浪潮」後對政府財政政策的積極預期，那麼在當前的市場邏輯下，美元和中美利差後續會如何演化？本文將針對以上問題給出我們的看法。

　　民主黨實現「藍色浪潮」：美國當地時間2021年1月6日，民主黨在佐治亞州的參議院選舉中大獲全勝，在兩黨席位打成平手的局面下，未來民主黨副總統哈里斯作為參議院議長的決定性一票使得民主黨在參議院獲得理論上的優勢，美國大選最終以「藍色浪潮」收尾。參議院選舉結果出爐以後，在民主黨全面掌控白宮與國會的局面下，市場延續反映拜登政府政策預期和大選不確定性消除的影響。

　　「藍色浪潮」對拜登施政的影響：首先從防疫政策的角度來看，「藍色浪潮」的實現有望使得拜登收緊防疫措施的主張順利推進，美國疫情得到有效控制的可能性或將提升。其次從拜登競選主張當中較受關注的加稅政策來看，「藍色浪潮」的實現使得此前在分裂國會預期下降低的加稅可能性重新上升，但考慮到當前美國政府優先考慮疫情防控以及經濟復甦受到的阻礙，加稅政策或並非短期考慮的焦點事項。而對於「藍色浪潮」實現後短期最重要的影響，我們認為是在財政刺激方面。民主黨在完全掌控白宮和國會以後，市場對於財政刺激的預期規模和政策獲得通過的順利程度方面均得到上調，財政政策可能的加碼一方面或帶來更大規模的赤字，另一方面更高規模的財政刺激或也將助力美國經濟復甦的進程。

　　美元和中美利差會怎麼走：對於美元走勢而言，我們認為當前美元受到兩方面作用的共同影響。一方面在「財政赤字貨幣化」和「雙赤字」影響下，美元貶值方向上的壓力持續存在，但另一方面財政刺激的加碼可能加快美國經濟復甦進程從而為美元指數(90.4800, -0.0700, -0.08%)提供支撐。從當前情況來看第二個角度的因素影響有所增加，美國政府財政加碼會帶動的基本面樂觀預期可能帶來美元指數的短期反彈，反彈區間或位於90-92之間。對於當前中美利率走勢的分歧與同向，問題的關鍵或在於美債利率上升是否會與全球經濟回升形成共振。在全球經濟復甦共振的影響下，中美利率可能會出現同向走勢。但考慮到當前美國經濟基本面恢復尚未顯現，海外疫情還在發酵，國內疫情也多少面臨不確定性，全球經濟回升共振或尚未到來，在這種情形下美元升值和美債殖利率上行的影響更有可能是通過新興市場國家匯率貶值的途徑，影響風險資產表現，形成risk off，推動中美利差縮窄。

　　債市策略：結合對於近期美元和中美利差走勢的分析，我們認為美國政府財政加碼會帶動的基本面樂觀預期可能帶來美元指數的短期反彈。全球經濟回升共振或尚未到來的背景下，國債殖利率或不會跟隨美債殖利率同向上行，可能發生的美元短期反彈和美債殖利率上行或造成新興市場股票、房地產價格、貴金屬資產價格的下跌以及中美利差的收斂，近期人民幣(6.4814, 0.0068, 0.11%)匯率的升值走勢或也面臨調整的壓力。我們認為美債殖利率最高可能將回到1.5%左右，中美利差可能收斂至100-150BP區間，同時疊加新興市場股票受到壓制和人民幣匯率回調的可能，十年期國債殖利率短期或將觸及3.0%關口。

　　正文

　　民主黨實現「藍色浪潮」

　　美國當地時間2021年1月6日，民主黨在佐治亞州的參議院選舉中大獲全勝，在兩黨席位打成平手的局面下，未來民主黨副總統哈里斯作為參議院議長的決定性一票使得民主黨在參議院獲得理論上的優勢，美國大選最終以「藍色浪潮」收尾。1月6日，據央視新聞報導，美國多家媒體統計稱民主黨議員喬恩‧奧索夫在佐治亞參議院選舉中擊敗了共和黨現任參議員大衛‧珀杜，而此前亞特蘭大民主黨人拉斐爾‧沃爾納克也擊敗了現任共和黨參議員凱利‧洛夫勒，故佐治亞州參議院2個席位均被民主黨取得。目前民主黨已經控制了國會眾議院，且在參議院方面，取得佐治亞州的兩個席位後以50席與共和黨持平。考慮到未來參議院議長將由美國副總統擔任，因此在新任美國政府就職之後，民主黨將取得美國立法、行政機構的實際控制權，美國大選以「藍色浪潮」收尾。

　　參議院選舉結果出爐以後，在民主黨全面掌控白宮與國會的局面下，市場延續反映拜登政府政策預期和大選不確定性消除的影響。民主黨大獲全勝當日，市場反應積極。風險情緒方面，「藍色浪潮」的最終實現降低了市場的不確定性，顯著提振了市場風險情緒。從市場反應來看，近期有所上行的VIX指數出現回落，美股上行。政策預期方面，「藍色浪潮」有助於新任總統拜登提名的內閣人選和部分立法議程獲得通過，而拜登追求更大規模的財政刺激，且更關注社會貧富差距和低收入人群。一方面，財政加碼或將使得美元進一步受到「雙赤字」和「財政赤字貨幣化」的雙重影響，美元指數出現下行；另一方面，財政的擴張特別是對低收入人群的傾斜或將更好地刺激社會需求，通膨預期進一步抬升，疊加風險情緒的提振，美債殖利率顯著上行。

　　「藍色浪潮」對拜登施政的影響

　　首先從防疫政策的角度來看，「藍色浪潮」的實現將使得拜登收緊防疫措施的主張有望順利推進，美國疫情得到有效控制的可能性或將提升。在疫情防控方面，拜登一向主張收緊疫情防控措施。當地時間12月8日，拜登在特拉華州參與活動時承諾，要在上任一百天之內（截至四月底）確保至少1億美國人注射新冠疫苗，控制住新冠肺炎疫情，重新開放全美大部分學校。當天拜登還重申將會在上任第一天將簽署一項行政令，讓戴口罩「有法可依」。雖然當前美國疫苗接種速度有所加快，已達到42萬劑/天，但截至1月9日接種量仍不到700萬。若維持當前速度至1月20日拜登上任，則其上任後100天需要達到的日均接種數量接近90萬劑，因此拜登上任後美國疫苗接種有望提速，美國疫情好轉的速度或將加快，疫情得到有效控制的可能性也將有所提升。

　　其次從拜登競選主張當中較受關注的加稅政策來看，「藍色浪潮」的實現料使得此前在分裂國會預期下降低的加稅可能性重新上升，但考慮到當前美國政府優先考慮疫情防控以及經濟復甦受到的阻礙，加稅政策或並非短期考慮的焦點事項。拜登政府主張取消2017年的稅改，奉行加稅，主要是提高企業所得稅、企業海外收入稅、年收入40萬美元以上人群的工薪稅上限以及年收入100萬美元以上富人的資本利得稅水平。民主黨全取參眾兩院減小了拜登加稅政策的阻力，市場對加稅的預期得到強化。但提高企業所得稅和海外收入稅或將加重企業的負擔，而當前拜登政府最首要的目標是疫情防控和經濟復甦，加稅與紓困計劃存在一定程度的背離，因而其推出時點可能是在經濟復甦之後。因此，雖然拜登政府加稅的可能性有所提高，但這或並非短期焦點，短期市場或更加關注疫情防控措施和財政刺激政策的影響。

　　而對於「藍色浪潮」實現後短期最重要的影響，我們認為是在財政刺激方面。民主黨在完全掌控白宮和國會以後，市場對於財政刺激的預期規模和政策獲得通過的順利程度方面均得到上調，財政政策可能的加碼一方面或帶來更大規模的赤字，另一方面更高規模的財政刺激或也助力美國經濟復甦的進程。當地時間1月8日，美國勞工部發佈2020年12月非農就業數據，非農就業新增人數自4月份以來再度跌入負值。然而在不及預期的就業數據之下，市場對於進一步擴大財政刺激的預期有所上升，這也導致了非農就業數據公佈之後美股反而實現高開。非農就業數據發佈後，拜登表示將進一步提出全面的一攬子刺激計劃，刺激計劃的規模將是「數兆美元」，推動美股盤中V形反彈。回顧兩黨此前財政刺激政策的談判，民主黨對於財政刺激的認可度和對規模的要求均明顯高於追求「小政府」的共和黨，提出的大部分草案規模都在2兆美元左右，遠高於此前在妥協之下達成的、約9000億美元的刺激方案。當前美國疫情擴散仍在持續，當日新增確診病例數已突破30萬，民眾減少出行、居家防疫拖累經濟復甦。因此，民主黨在主觀上對於財政刺激規模的要求或將不會低於其此前的主張，而「藍色浪潮」的實現又在客觀上掃除了障礙，後續拜登政府進一步加碼財政刺激的可能性或將提升。

　　美元和中美利差會怎麼走

　　對於美元走勢而言，我們認為當前美元受到兩方面作用的共同影響。一方面在「財政赤字貨幣化」和「雙赤字」影響下，美元貶值方向上的壓力持續存在，但另一方面財政刺激的加碼可能加快美國經濟復甦進程從而為美元指數提供支撐。從當前情況來看第二個角度的因素影響有所增加，財政加碼帶動基本面樂觀預期可能帶來美元指數的短期反彈，反彈區間或位於90-92之間。對於當前的美元走勢而言，我們認為現階段美元指數的走勢受到兩個方面的共同影響。一方面在「財政赤字貨幣化」和「雙赤字」影響下，美元貶值方向上的壓力持續存在，這也是對於美元指數走勢的一個視線較長的邏輯。但另一方面，隨著民主黨拿下了統一國會，財政刺激的加碼可能也將在一定程度上加快美國經濟的復甦進程，從而在基本面樂觀情緒上帶來對美元的支撐。12月非農就業數據發佈之後的美元走勢或為我們提供了一定的參考，在跌入負值的非農新增就業人數發佈以後，由於對後續財政政策保有更高期待，市場風險情緒不降反升，美股實現高開，美債殖利率上行，美元指數也向上拉升。因此我們認為在「財政赤字貨幣化」影響持續存在的背景下，財政刺激加碼對於基本面樂觀預期的影響可能帶來美元指數的短期反彈，反彈區間或位於90-92之間。

　　對於當前中美利率走勢的分歧與同向，問題的關鍵或在於美債利率上升是否與全球經濟回升形成共振。在全球經濟復甦共振的影響下，中美利率走勢可能會出現同向。但當前考慮到美國經濟基本面恢復尚未顯現，海外疫情還在發酵，國內疫情也面臨不確定性，全球經濟回升共振或尚未到來。對於當前中美債券走勢的分歧與同向，我們認為問題的關鍵是美債利率上升是否會和全球經濟回升形成共振。在全球經濟復甦共振的影響下，中美利率走勢可能會出現同向，美債殖利率上行或會帶動國債殖利率共同相上。若全球經濟回升共振並未發生，我們認為美元升值和美債殖利率上行的影響更有可能是通過新興市場國家匯率貶值的途徑，影響風險資產表現，形成risk off，中美利差縮窄。考慮到目前海外疫情仍在發酵，國內疫情也面臨不確定性，美債殖利率上行主要是受到政策預期影響，美國經濟基本面復甦預期的兌現仍需時間，因此我們傾向於認為當前所處為第二種情形。

　　因此若美元指數出現短期反彈，可能造成新興市場股票、房地產價格以及貴金屬資產的下跌，近期人民幣匯率的升值走勢或也面臨調整的壓力，美債殖利率將最高可能回到1.5%左右，中美利差可能收斂至100-150BP區間，同時疊加新興市場股票受到壓制和人民幣匯率回調的可能，十年期國債殖利率短期或將觸及3.0%關口。對於美元指數走勢帶來的影響，我們認為若美元指數在基本面樂觀預期下出現短期反彈，或將導致新興市場資產價格出現調整，新興市場股票和房地產價格可能受到壓制。同時對於貴金屬資產價格來說，風險情緒和美元計價的因素或將導致貴金屬資產價格出現下跌。對於人民幣匯率而言，若美元指數短期反彈，在經過年初人民幣補漲以後，近期人民幣匯率的升值走勢或也面臨調整的壓力。對於美債殖利率和中美利差而言，近期美債殖利率上行調整明顯加快，而伴隨著美債殖利率的上行近期中美利差也出現了明顯收窄。結合我們前文對於中美利率走勢所處背景的判斷，我們認為若美元指數出現短期反彈，美債殖利率上行調整最高可能回到1.5%左右，中美利差可能會收斂至100-150BP區間，中美利差收斂的同時，在新興市場股票受到壓制和人民幣匯率回調的可能下，十年期國債殖利率短期或將觸及3.0%關口。

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