在不到兩週的時間裡，美國國債殖利率曲線遠端明顯走高，出現了金融市場術語所說的「看跌變陡。」十年期和30年期國債殖利率在此期間分別上漲了20個基點和22個基點，其與兩年期國債殖利率的差分別從80個基點和152個基點擴大到了98個基點和174個基點，而兩年期國債殖利率一向與美國聯準會的政策息息相關。

　　這種變化的出現正值美國聯準會持續尋求大力壓低殖利率以使其維持在一個狹窄的交易區間。若是當前的這種上行勢頭延續下去，股票和風險資產的相對吸引力就會減小，包含未來資金流減少在內的那些交易模型所發出的買入信號就會減弱，從而將使那些驅動基金將資金投入股市和風險資產的強勁動力受到挑戰。再有，由於其背後的動力以及其對諸如地產等利率敏感性行業所產生的潛在影響，這種趨勢若是延續下去，勢必會引發人們對經濟前景的擔憂。

　　那些驅動力是什麼？美國國債殖利率曲線近期的變化，並不是美國聯準會極度寬鬆政策會出現什麼實際或前瞻性變化的體現。實際上，上週發佈的聯邦市場公開委員會12月會議紀要再度重申，美國聯準會一時之間無意減碼刺激規模，即便是開始減碼，那也會是一個極度漸進的過程。

　　更加樂觀的經濟增長前景等其他可能導致殖利率走高的潛在因素也不大可能出現。要說有什麼類似因素的話，那就是美國聯準會無限量擴大資產負債表規模的意願使得美國國債會有穩定可靠非商業買盤的看法得到了進一步的強化。與此同時，在近期新冠病例、感染入院率和死亡人數激增的陰影籠罩下，經濟增長前景已經出現了惡化。週五發佈的美國就業數據表明，12月非農就業人口銳減了14萬。

　　上週美國民主黨在喬治亞州參議院席位爭奪戰中大獲全勝，進一步加大了政府預算赤字擴大和債務融資規模大大增加的可能性。但是考慮到美國聯準會不僅承諾繼續維持大規模資產購買計劃以及在資產購買重點進一步向長期債券轉移上抱持開放態度的現實，這樣的前景應不會對殖利率產生什麼立竿見影的影響。

　　那麼最可能的驅動因素便是通膨上行的預期以及國債買家猶豫程度的加大。前者受到盈虧平衡通膨率和其他通膨敏感型資產走勢的支撐，後者則與相當多關於國債如何已不再是降低風險的理想工具的市場議論一致。很多市場人士認為，國債眼下受到美國聯準會的高度壓制，殖利率前景頗為不對稱。

　　對於決策者和風險資產投資者而言，殖利率曲線近幾週的走勢接下來如果進一步延續，那麼形勢便會頗為令人擔憂。雖然美國聯準會也希望通膨上行，但並不希望通過「滯漲」來實現，因為美國聯準會沒有什麼工具可以引導經濟走出那樣一種環境，即便有也是寥寥無幾。這種狀況加上經濟增長乏力對公司收益造成的衝擊，將會使估值與經濟基本面脫節的程度進一步加大。

　　眼下佔據主導地位或者說相當普遍的市場觀點是，由於有來自央行的豐富流動性注入以及更多私募基金的配資，股票和其他風險資產的價格還會繼續上漲，畢竟央行並無任何減碼刺激規模的意思。投資者也依然嚴重受制於各種因素交互作用形成的現狀而且到目前為止感覺極為良好：「股票以外別無選擇」（TINA）的狀況使得市場哪怕出現一點點的下跌都會引發「抄底買盤」（BTD），尤其是在「生怕錯過」（FOMO）心理的作用下更是如此。

　　同樣講得通的是，眼下這個時候他們也有理由密切關注美國國債殖利率的走勢。近期趨勢的長時間延續將會使美國聯準會、投資者和經濟都遭遇挑戰。

　　（本文作者Mohamed A． El-Erian是彭博專欄作家，安聯首席經濟顧問，曾任安聯子公司Pimco的CEO和聯席CIO。本專欄並不代表彭博編輯委員會或彭博有限合夥企業及其所有者的觀點。）