美國10年期國債殖利率自8月4日開始攀升，至今已上漲一倍多，達到1.1%。其間，發展中國家的股市增加了4.8兆美元市值，基準指數累計上漲24%，達到創紀錄高位。但美國國債走勢改變新興市場風險人氣的時刻正在日益臨近。

　　美國國債市場的謹慎信號加劇了投資者對新興市場資產過熱的擔憂——估值、股指和市值均處於創紀錄水平。雖然收益預測繼續上升，但疫情的蔓延和新興經濟體不平衡的復甦表明，當前的價格是不可持續的。所有利好已被消化，漲勢看來已成強弩之末。

　　「雖然我們先前的分析表明，盈虧平衡通膨率引導的美國國債殖利率攀升實際上對新興市場資產構成支撐，但我們注意到，最近幾天，實際殖利率在債市下跌的參與度越來越高，預示著新興市場接下來的道路將不那麼平坦，」摩根士丹利策略師Ioana Zamfir在研報中寫道。

　　殖利率溢價

　　新興市場債券的殖利率溢價已經收窄到2018年1月以來最低水平，當時美中爆發貿易戰，導致殖利率溢價擴大。MSCI新興市場指數的盈利殖利率（盈利預測與當前股價之比）僅比美國國債殖利率高520個基點，而3月份的時候為948個基點，2011年10月曾高達1，146個基點。

　　歷史表明，每當殖利率溢價跌至如此低水平，便會出現拋售。

　　做空者心領神會。他們已經在對300億美元的iShares安碩MSCI新興市場ETF增加看跌押注。此輪增加做空對應美國10年期國債殖利率攀升，與2020年第一季度相反。當時由於避險情緒，空頭增加對應美國國債殖利率下降；現在，人們擔心的是上漲過頭。

　　美國國債市場對新興市場的影響通常不是直接的，而是經由美元匯率的變動。在殖利率和美元同時走強的時候，新興市場資產會遭受損失。而當美國國債殖利率上升、美元疲軟的時候，新興市場就會進入牛市。

　　後者是我們在過去五個月看到的情況。但是現在，美國國債殖利率和美元之間的負相關消失了。這意味著全球市場的逐險人氣可能不復存在。如果美國國債殖利率和美元轉為正相關且殖利率繼續上升，可能意味著新興市場股市上漲行情的終結。