哥倫比亞作家加西亞‧馬爾克斯在《百年孤獨》裡寫道：「生命中真正重要的不是你遭遇了什麼，而是你記住了哪些事，又是如何銘記的。」2020年這365天對於人類歷史進程僅是滄海一粟，但百年一遇的新冠肺炎疫情，密集創造了很多「活久見」的歷史。正如丘吉爾所說，不要浪費任何一次危機，2020年所見證的百年難遇的歷史，會否拉開2021~2030年全球經濟增長的新週期？

　　權益、商品、供應鏈喜憂參半

　　美股「四熔斷」、深V絕地反彈，國際油價暴跌和4月的負油價絕對是2020年「活久見」的難忘場景。2020年3月8~22日，全球金融風險繼續呈現出快速傳導趨勢，3月初疫情的全球擴散和3月6日結束的OPEC+會議談判失敗引發了國際油價暴跌，隨後3月9~15日的一週，美股兩次熔斷，以史上最快速度進入技術性熊市，3月13日川普宣佈美國因疫情進入國家緊急狀態，才使道指、納指和標普500周跌幅收窄至-10.36%、-8.17%和-8.79%，3月16日和18日再度出現兩次熔斷，3月16~22日一週跌幅分別達到-17.3%、-12.64%和-14.98%，再次刷新2008年金融危機以來最大單周跌幅。

　　在此過程中，包括橋水基金在內的對沖基金損失慘重，RiskParity量化交易模式下金融機構同時平倉減倉ETF，致使債券市場、貨幣基金市場流動性風險大增，反過來加速了資產價格螺旋式下挫。流動性緊張引發全球非美資產遭到拋售，全球普遍美元掉期走闊，美元流動性吃緊，美元指數飆升至103，而全球非美貨幣匯率普跌。

　　從4月2~12日的10天內，國際原油市場圍繞減產又上演了驚心動魄的「諜戰」博弈。4月20日，5月WTI原油期貨從18.27美元/桶大幅下挫，最低觸及-40.07美元/桶，跌幅超300%，最終收於-37.63美元/桶，跌幅達281%，創下了全球金融市場的又一「神蹟」，有幸見證了人類歷史上第一次「負油價」！

　　2020年，面對疫情，全球主要經濟體的政策應對較2008年全球金融危機明顯更為果斷，落實更為迅速。疫情衝擊以來，美國聯準會、歐央行已經將政策利率降至接近下限，並持續大幅量化寬鬆，美國聯準會擴表幅度超過76%，歐央行擴表幅度超過50%，日央行擴表幅度也超過20%，美、歐、日、英四大央行資產負債表規模擴張41.5%，即8.2兆美元，相當於全球應對疫情的財政和貨幣刺激支出總額的近四分之三。為應對前期金融市場流動性緊張和信用收縮，美國聯準會不僅重啟了次貸危機時期的臨時貨幣政策工具，並創設多個工具，用於向投資級公司發放貸款、購買投資級信用債、向中小企業貸款等。

　　隨後，全球股市在3月下跌後開始出現V形大幅反彈。截至2020年12月31日，全球股市多數出現大幅上漲，歐洲股市則成為了最大的輸家。中國創業板指數全年累計漲幅65%，領漲全球；納斯達克指數的44%、深圳成指的39%以及韓國綜合指數的31%緊隨其後。此外，日經225、印度SENSEX30以及標普500漲幅也在15%以上。而歐洲除了德國DAX指數，其餘均在下跌，尤其是英國富時100全年跌幅接近20%，俄羅斯RTS指數跌幅也超過10%。

　　全球國債殖利率均大幅下行。全球大多數國家10年期國債殖利率下行幅度都在40BP以上，印度、馬來西亞以及英國下行幅度在60BP以上，新加坡、意大利以及美國下行幅度超過80BP，而越南和印尼下行幅度超過100BP。此外，日本和巴西是少有的10年期國債殖利率上行的國家，中國則基本持平。在匯率市場方面，2020年美元指數跌破90，創2018年以來新低，全年跌幅接近10%。人民幣大幅升值，全年漲幅超過6%；歐元和英鎊也大幅升值，只有盧布大幅貶值。

　　商品市場方面，貴金屬是最大的贏家，而原油大跌則成為輸家。鐵礦石全年上漲54%，領漲大宗商品；白銀、黃金、有色金融的漲幅分別為50%、25%和10%以上。原油則大跌收尾，INE原油和ICE布油跌幅分別為38%和20%。

　　當前全球形成了以中、美、德為供應鏈中心的新格局，而且疫情所引發的供應端替代效應，中國憑藉完備的產業鏈、供應鏈和快速修復的產能，出口迅速補了歐美及新興國家的庫存，佔全球市場份額小幅上升至17%。在2020年第二季度，「中國停+歐美飆」的疫情特徵直接推高了中國對美國、歐盟等發達經濟體的設備類、汽車零部件等產品的出口替代效應；而下半年的「歐美V+新興飆」疫情階段，印度、巴西等新興市場國家成為了全球疫情的「震中」，印度、印尼、越南的家具、紡織服裝、原料等產品則被中國出口替代。從產品層面看，防疫相關物資出口呈現先揚後抑，而非防疫物品出口則是先抑後揚，但整體上熨平了中國出口的平穩反彈。

　　2021~2030年：先揚後抑，增長中樞下行

　　正如狄更斯在《雙城記》中所說：「這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代」。在疫情將全球經濟砸出一個大坑之後，大家都在期待著低基數的迅速反彈，進入下一輪新的復甦週期。首先需要研判的是，雖然2021年全球經濟必然會復甦，但這是新朱格拉週期的開啟之年，還是上一個舊朱格拉週期下行階段的短期反彈，這也是市場目前存在爭議的地方。我們希望從西班牙大流感之後的十年（1921~1930年），來探尋2021~2030年可能的趨緩。

　　1894年，美國工業產量超過英國，躍居世界第一。而英國此時正在展開與德意志第二帝國的大國競爭，對正在崛起的美國、日本、俄國視而不見，1914年英法俄與德意志第二帝國、奧匈帝國打起了人類歷史上最慘烈的世界級戰爭。在一次世界大戰結束的1918年暴發了全球大流感，與2020年的新冠肺炎疫情較為相似，主要體現在以下兩方面：

　　一是疫情的慘烈程度較為相似。1918年秋季，由甲型 H1N1 流感病毒引發的「全球流感」大流行，橫掃美洲、歐洲、亞洲，造成全球超過5億人感染，約5000萬到1億人死亡，當時世界人口只有約17億人，可謂是人類歷史上最嚴重的流行病疫情，1920年春季全球約10億人感染，近4000萬人死亡。截至2021年1月2日23：00，全球新冠肺炎累計確診病例超8441萬，死亡病例超183萬；全球共有8個國家累計確診超200萬例，美國累計確診超2061萬例，死亡病例超過35萬。雖然距離1918年大流感尚有差距，但已經是百年以來最嚴重的疫情。

　　二是疫情引發的經濟衰退較為相似，甚至超過1918年。1918年大流感致使1920年出現了世界經濟的第一次大危機，巴羅等三位學者合作，基於當時多國宏觀經濟數據，迅速地估算了疫情與戰爭各自對經濟的即期與短中期（滯後一到兩年）影響，流感導致同期真實人均GDP平均下降約6%；相比之下，對參戰國家，一次世界大戰導致同期人均GDP下降約8.4%，整體看1918年對全球的衝擊幅度與2008年金融危機在同一個量級。

　　2020年，全球需求端和供應端受到雙重衝擊，產業鏈和供應鏈均一度出現了停擺，PMI全面滑坡、失業率大幅上升。根據IMF（國際貨幣基金組織）最新預測，2020年全球經濟增速從2019年的2.9%下滑至-4.4%，為上世紀30年代大蕭條以來最糟糕的全球經濟衰退。發達經濟體和新興經濟體增速分別放緩至-5.8%和-3.3%，美國和歐元區或將大幅萎縮4.3%和8.3%。這也是歷史上很少出現的，影響程度遠超2008年全球金融危機。

　　但令人驚奇的是，在1921~1922年的經濟萎縮之後，全球尤其是美國經歷了一段幾乎沒有任何間斷的繁榮和經濟發展時期，實現了令人矚目、奇蹟般的經濟成果，國家製造業產出增長了60%，人均收入增長了三分之一。原因主要有三方面：

　　其一，科技進步推動了工業發展急劇加速，由於生產線和其他技術的改進，汽車工業成為了美國最重要的基礎產業，也帶動了鋼鐵、橡膠、玻璃和工具產業的發展，電子產品、家用電器、石油、電力、基因研究、計算機等行業都出現了萌芽和快速發展。

　　其二，1921~1929年西方主要國家進行了大規模的經濟刺激計劃。福禍相依，其在拉動經濟增長的同時，也急劇地引發泡沫出現，也是1929年大蕭條最深刻的原因之一。1929年10月29日美國股市出現「黑色星期二」大崩盤，當時丘吉爾的股票都跌去了1萬英鎊，相當於現在的100萬英鎊，後續引發實體經濟大衰退，出現經濟大蕭條。

　　其三，經濟組織的優化提高了勞動生產率，規模經濟和新的合作形式也推動了經濟繁榮程度。

　　對比百年之前，2021~2030年全球經濟增長將在新技術、新基建、新能源等帶動下繼續復甦。

　　其一，新一輪技術創新及其商業化應用或將帶動全球經濟潛在增長率提升，這也是全球經濟最重要的增長動力之一。掌握大量數據的公司例如蘋果、亞馬遜、微軟和騰訊市值遠遠超過傳統製造業。新興科技的出現讓世界連接變得更容易，協同效應更加顯著。目前，新技術已經改變了零售和廣告業，醫療、金融、製造業和教育等都是新興科技「計劃」改變的行業。

　　其二，新技術將帶來新一輪基礎設施建設的投資浪潮。

　　其三，隨著新科技的發展，能源基礎設施和運輸系統也會不斷進步，新能源的開採利用令人期待。

　　其四，從製造業週期視角看，全球主要經濟體製造業產能利用率處於10年週期底部回升階段，隨著新冠肺炎疫情影響逐漸下降，未來全球有望進入製造業投資復甦週期。

　　值得擔憂的是，在逆全球化愈演愈烈、科技脫鉤加速、人口老齡化快速演進、民粹主義急劇抬頭的背景下，2021~2030年全球經濟增長前景將會受到一定程度的衝擊。全球經濟增長的美、中、歐、日四大引擎中，日本、歐洲已經是全球老齡化最嚴重的經濟體，經濟內卷化已經相當嚴重，兩大引擎處於不溫不火的狀態；65歲以上老齡人口占比全球排名第三的美國，在此次疫情的衝擊下混亂不堪，國內兩極分化嚴重，面臨著經濟內卷化的危險。

　　而中國成為扛起全球經濟增長重任的唯一發展中國家，但2035年前後中國老齡化人口占比將首次超過美國，成為第三大老齡化大國，再加上這15年中美之間面臨著科技脫鉤、產業競爭、貿易替代等問題的困擾，世界經濟彷彿在2021年進入了一個關鍵的十字路口，是向上步步為營，還是向下各自為政？誠然目前出現一些積極信號，比如全球房地產都出現了房價走高、居民加槓桿、製造業投資企穩回暖的跡象，需要我們繼續觀察。在增長動力結構方面，未來全球經濟復甦動力將從以美國為代表的發達國家消費和以中國為代表的新興市場經濟體的投資為核心，開始向發達和新興市場共同消費復甦、中國在內的新興市場消費增量越發加大的階段過渡。這也是中央提出構建「雙循環」經濟發展新格局的重要背景，也是中國經濟未來實現高質量發展的必由之路。

　　對於2021~2030年，個人認為仍將會重現先揚後抑的整體趨勢，多空力量對比較百年前的1921~1930年更加勢均力敵，經濟增長中樞或將低於2011~2020年。

　　2021年全球經濟面臨的四大風險

　　在以上整體判斷下，2021年全球經濟的復甦態勢尤為關鍵，能否為未來十年基調打下堅實的基礎是巨大的看點。2021年全球面臨的風險仍然居高不下。

　　其一，新冠病毒持續變異以及會否引發疫苗有效性堪憂的風險。華山醫院感染科主任、上海市新冠肺炎醫療救治專家組組長張文宏最近表示，對於變異病毒，不會有任何臨床上的特殊性；關於傳播力可能會略微有所增加，但是目前的隔離措施、檢疫方法都很有效；對於疫苗的逃避作用目前沒有被發現，大概率也不會。在此背景下，新冠病毒會否繼續變異並逃出疫苗作用，必定是2021年最大的黑天鵝，這或將衝擊全球經濟復甦的勢頭和進程。希望全球各國能勠力同心，儘早結束百年難遇的大疫情。

　　其二，拜登政府上台後內政外交政策變化。

　　其三，全球會否受困於通膨水平的大幅抬升。全球主要發達國家的央行大幅降息和量化寬鬆貨幣政策，已經讓全球資本市場一片大好，但不得不擔憂的是，貨幣和財政政策強刺激將推動全球經濟快速復甦的同時，通膨水平出現大幅抬升，這對於資本市場無疑是一個黑天鵝。如果全球經濟強勁復甦，並出現不同程度的通膨大幅抬升，2020年市場將從流動性驅動轉為盈利驅動，高估值的醫藥、TMT、消費等板塊將會承壓，上游原材料、出口鏈等順週期低估值板塊會有階段性機會，估值和業績的平衡相對較好的板塊繼續可選擇，可選消費、消費電子、新能源汽車等仍有空間。

　　其四，中國國內信用債市場能否軟著陸。2020年國內較為擔憂的就是信用債市場將何去何從。我們認為2021年國企違約率攀升在所難免，而且未來幾年此類事件或將繼續發生。不過目前國內經濟持續反彈，中央不急於收緊貨幣政策，央行也有足夠的調節空間來避免系統性債務危機。所以國企違約事件能否得到妥善處理尤為重要，這將有望改善中國信用債券市場的整體健康狀況。

　　（作者係經濟學博士，供職於工行，本文僅代表個人觀點）