原標題：美聯儲下週要“動手”了嗎？高盛(239.99, -4.41, -1.80%)：很難說啊

　　美聯儲要不要做OT（扭曲操作），會不會延長其國債購買的加權平均期限（WAM），又會延長多少，一直是12月15-16日FOMC會議召開前市場熱切關注的中心話題。

　　隨著近期美國多項經濟數據好於預期，金融環境稍顯寬鬆，同時疫苗方面又頻頻取得進展，高盛一改此前對美聯儲要做OT的預計，認為如今做不做很難說了。

　　高盛在最近的報告中，以美國前兩輪量化寬鬆（QE2和QE3）的經驗為指南，試圖評估美聯儲調整所持國債資產的可能路徑，及其潛在市場影響。

　　本輪QE美聯儲更偏重短期國債購買

　　高盛數據顯示，自6月FOMC會議以來，美聯儲一直在以每月800億美元的速度購買美國國債，平均到期期限約為6.5-7年，和QE2類似，但明顯短於QE3的將近13年期限（QE3美聯儲每月購買450億美元國債）。

　　拿目前未償國債（不包括票據和美聯儲持有的資產）到期情況作比照可以發現，本輪QE中美聯儲購買國債的期限結構更加接近於市場構成，和前兩輪QE相比更側重於壓低美債收益率曲線前端，而非腹部。

　　高盛表示，如果美聯儲的主要目標僅僅是促進市場平穩運行，那麼這種購買方式是合理的；但如果美聯儲目標是要降低（或至少保持較低水平的）長期溢價，並保持金融環境寬鬆（就像歷史上那樣），這種方式可能就不那麼有效了。

　　事實上與本輪QE相反，美聯儲QE2和QE3沒有購買1年期以內的任何國債資產，而是集中購買5-10年期國債，QE3尤其對20-30年長期國債購買力度較大。

　　與此同時，結合國債發行的期限結構來看也能說明問題。

　　拿10年期美債為例，今年下半年美聯儲對其購買量約為每月500億美元，而其發行量則達到平均約2400億美元/月，當前季度再融資週期內更是接近2600億美元/月。這意味著，目前美聯儲購買的10年期美債約佔月度供應量的20%。

　　相比之下，QE2和QE3美聯儲10年期美債月度購買量與本輪相當，但月度發行量約為1250億美元，僅為本輪的一半，購買量佔發行量比例達到近40%。

　　高盛表示，這再次證明了本輪QE更側重短期國債的購買。這樣算來，美聯儲當前應當減持一些較短期國債，而向“腹部”的更長期限國債轉移，這才更符合前兩輪QE的“歷史標準”。

　　美聯儲會否實行OT還很難說

　　儘管如此，高盛表示，也有一些因素可能導緻美聯儲此次放棄實行OT。

　　一方面，當前國債收益率仍然是相當低的，而且幾乎沒有什麼跡象表明，目前美債的購買或供給速度正在給市場造成不利影響、或推高美債收益率。結合前面提到的經濟數據、疫苗進展等宏觀背景，美聯儲FOMC會議上可能不太有做OT的積極性。

　　另一方面，一些其它問題也需要考慮在內，比如：美聯儲是否存在維持實質性調整的能力；以及在希望縮減資產負債表的同時減少前端購買，是否會在未來造成令人頭疼的問題。

　　高盛的觀點是，“維持實質性調整的能力”似乎不是太大的問題。就算美聯儲要將國債購買久期轉移到類似QE3的較極端水平，結合其現有的發行空間和債券新發行的速度來看，仍然增持長期國債留下了很大的空間。

　　而對於後者，高盛認為美聯儲系統公開市場賬戶（SOMA）投資組合的現有期限情況、以及未來幾年即將到期國債的跨曲線再投資，將有助於確保美聯儲在未來時機成熟時，收縮SOMA的靈活性。尤其是在實行OT使得所持國債資產久期增加時，這一靈活性將得到加強。

　　高盛表示，預計實行OT後的均衡影響將是溫和的。如果美聯儲要向QE3的標準轉移，即將目前約500億美元/月的10年期等額國債購買速度，提高至900億至1000億美元/月，則相當於30年期國債收益率能下行約10個基點，收益率曲線將更加平緩。

　　此外，在高盛的模型框架中，美國國債購買的期限結構與整體市場構成，似乎確實與市場價差相一致（如QE2中5年價差表現突出，而QE3則是10年和30年價差更為突出），這表明除了注重購買期限的絕對長短外，逆波動操作可能也很重要。

責任編輯：戚琦琦