中信證券(18.650.00, 0.00%, ) 明明債券研究團隊在研報中稱，美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高，預計美國通脹未來會繼續出現較大緩解，因而美聯儲鷹派立場或接近頂峰。 該行仍維持此前美聯儲或於明年一季度停止加息的判斷， 加息終點或略高於5%。 雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯儲繼續鷹派會增強遠期降息預期，因而後續美聯儲更鷹派的表態對10年期美債利率的推動或較有限，10年期美債利率突破前高的風險偏低。

核心觀點：

美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高，美國通脹預計未來會繼續出現較大緩解，因而美聯儲鷹派立場或接近頂峰。 首先，雖然美國勞動力市場以及服務業景氣程度還未觸及衰退信號，但利率敏感的房地產已步入衰退，並且存在深度衰退的風險，明年消費存在較大下行壓力，美國企業投資的惡化風險也不容小覷，11月議息會議紀要也首次發出衰退警示，美國經濟明年上半年步入衰退的風險較高。 其次，整體及核心CPI拐點已現，預計通脹壓力將繼續緩解並在明年上半年取得較大改善，因而美聯儲緊縮以控制通脹的壓力將進一步下降。 美聯儲較優的策略為避免過度緊縮，加息至略高於5%后維持該利率水準一段時間，該行仍維持此前美聯儲或於明年一季度停止加息的判斷。 聖路易斯聯儲行長布拉德表示泰勒規則建議的政策利率（下限）為5%左右（“鴿派”假設），甚至7%以上（更嚴格假設）。 但未來泰勒規則建議的利率水準會跟隨通脹降溫而下降，布拉德也表示對於明年出現反通貨膨脹的情況比較樂觀。 基於該行的測算，明年三季度泰勒規則建議的政策利率水準為5%-5.25%，為了避免過度緊縮以及貨幣政策轉向過快，美聯儲緊縮較優的策略為加息至略高於5%的水準后維持該利率一段時間，而非緊跟泰勒規則指導的利率水準大幅上調后又大幅下降。

以古為鑒，歷史上10年期美債利率在加息後期下行的原因主要為遠期政策利率預期下調。 由於遠期政策利率預期往往驅動美債利率變化，因此加息周期的後期美債利率與加息終點預期水準的差距通常較為穩定，美債利率見頂時點取決於遠期政策利率預期見頂時點。 此外，從底線水準考慮，歷史上看，加息週期中聯邦基金目標利率對於中短期利率水平支撐作用較強，但在加息中後期政策利率對於長端利率的支撐較有限，存在10年期美債利率突破聯邦基金目標利率這個底線水準的情形。

對於此輪加息而言，未來中短期美債利率或跟隨政策利率繼續上升，但長端利率由於會price in遠期的降息幅度，因此未來10年期美債利率突破前高的風險偏低。 在此輪加息週期中，美債利率與預期政策利率水準差值的穩定性也有體現。 2年期美債利率與一年後政策利率水準、10年期美債利率與2024年底政策利率水平均保持高度一致。 近期美債利率下行主要源於遠期的降息幅度增加以及加息終點預期下調。 雖然中短期美債利率或將繼續跟隨政策利率上升，但美聯儲繼續鷹派會增強遠期降息預期，因而後續美聯儲更鷹派的表態對10年期美債率的推動或較有限，10年期美債利率或已見頂。

更遠期來看，此輪加息停止后，10年期美債利率預計受降息預期影響存在一定下行風險，大幅下行時點或在降息開啟時點前三個月左右。 此輪美國經濟已出現惡化跡象，實質性衰退近在咫尺，因此降息壓力十分高。 未來美聯儲加息停止后美債利率存在一定程度的下行風險，我們判斷美債利率大幅下行時點為降息時點前三個月左右。 此外，當前共和黨已確定贏下眾議院，由於反對黨經常利用債務限額談判來抗議現有政策，而若債務上限沒有及時提升則將導致美國債券違約風險大幅提升，存在短期推升美債利率上行的風險。

責任編輯：於健 SF069