大摩2023年全球經濟展望：衰退何時到來？

　　華爾街見聞周曉雯

　　美國“拼運氣”，歐洲“逃不掉”。

　　在幾乎必然到來的2023年衰退面前，摩根士丹利認為，美國或許會比歐洲幸運一些。

　　上週，摩根士丹利發布了一系列2023年經濟展望報告，預計明年發達經濟體將“處於衰退或接近衰退”，而新興經濟體將“溫和復蘇”，整體經濟回暖則難以預測。

　　該行首席全球策略師Andrew Sheets表示，在全球經濟中，他們看到了“增長疲軟、通脹下降和加息結束的故事”。

　　在政策收緊、後疫情時代需求過度導致的庫存過剩等因素的影響下，大摩預計2022至2023年全球經濟將迎來持續減速。其中，美國可能因就業市場彈性而“躲過一劫”，但歐洲由於能源危機衝擊，衰退可能在所難逃。

　　分析師說，明年全球市場將面臨兩大不確定性——通脹/緊縮政策是否會溫和，以及經濟增長是否會觸底：

在全球範圍內，通脹的峰值也應該在本季度到來，明年將由通脹推動敘事。

　　美國：軟著陸希望渺茫

　　以大摩首席經濟學家Ellen Zentner為首的分析師團隊表示，由於勞動市場的彈性，明年美國的經濟“幾乎不會”陷入衰退，但隨著緊縮的累積效應到2024年，這兩年里美國經濟會“非常疲軟”，直到2024下半年美聯儲下調利率至中性，美國GDP才有可能回升至1.5%左右。

為了使通貨膨脹保持在下降的軌道上，美聯儲可能在幾乎整個2023都將基準利率保持在高於中性的水平。

政策的滯後效應使經濟增長在2024年低於1.5%的潛在增長率。只有在2024年下半年，隨著政策利率恢復到中性，經濟增長才會回升。

我們預測2023年第四季度GDP增長率僅為0.3%（年增長率0.5%），2024年第四季度小幅反彈至1.4%（年增長率0.9%）。

通貨膨脹已經到了一個轉折點。越來越多的證據表明住房通脹正在放緩，儘管它繼續推動高於目標的通脹。隨著供應鏈正常化和需求轉向服務，核心商品通脹（尤其受到二手車價格通縮的影響）轉向通貨緊縮。

我們預計，美國核心PCE通脹將從2022年第四季度的5.0%放緩至2023年第四季度的2.9%和2024年第四季度的2.4%。

　　1．通脹：需求疲軟導致價格壓力下降

　　在核心商品通縮和核心服務減速的背景下，核心通脹將開始下降。

　　摩根士丹利預計，到2023年底，核心個人消費價格通脹將從今年第四季度5.0%放緩至2.9%，到2024年底將降至2.4%。儘管供應狀況的改善應該會有所幫助，但需求疲軟是未來價格壓力下降的關鍵驅動因素。

　　總體通脹已過峰值。在2022年6月達到9.1%的40年高點後，隨著能源價格的逆轉，美國總體CPI已迅速下降。分析師預計年度數據將迅速下降，直到能源和食品價格上漲的基數效應消失。

　　分析師指出，核心通脹存在粘性，但結構正在發生變化：

儘管服務業保持強勁，特別是在住房價格持續高企的背景下，但核心商品價格有所下降，目前接近持平短期內，持續的租金上漲將使通貨膨脹率居高不下。

不過，儘管近期壓力很大，但我們現在認為，未來一個月，醫療服務和汽車將對核心通脹構成重大影響。

　　過去的12個月，美國醫療服務的價格增長非常強勁，在9月份的數據中達到了年化6.5%的峰值。強勁的價格壓力在很大程度上反映了醫療保險價格的高運行率，但現在正轉向負值。

　　與此同時，以汽車為主的核心商品正在步入通縮軌道，分析師預計12月份商品整體將出現通縮：

預計新車價格在1月前不會下降，到2023年底會有5%左右的溫和下降。

二手車的價格已經出現了逆轉，我們估計二手車價格到明年年底將累計下跌10%，並在此基礎上進一步下跌，儘管降幅較小。

　　2．消費：持續抑制

　　分析師表示，2023年，在高利率的影響下，美國消費需求將繼續放緩，從而導致勞動力市場疲弱，收入增長減速。

　　摩根士丹利的模型表明，消費（尤其是耐用品支出）對緊縮政策的反應通常滯後，因此預計消費最疲軟的季度將是2023上半年的兩個季度。

　　在度過今年二三季度的最差值之後，為了應對持續的通貨膨脹，美聯儲將在2023年的幾乎所有時間裡將其政策利率保持在4.625%的峰值，這使得消費受到抑制，然後在2024年隨著利率降低到中性水平而逐漸回复。

　　大摩的收入和支出模型也顯示，由於超額儲蓄的減少，儲蓄水平繼續低於趨勢線，儲蓄率將在2022年4季度達到3.2%的底部，隨後在2023年下半年逐漸恢復。

　　隨著更多的超額儲蓄被支出，分析師預計剩餘的儲蓄將越來越多地集中在最高收入群體中（估計收入分佈中最高的20%目前擁有70%的超額儲蓄）。這意味著普遍的超額儲蓄導致消費衝動將減少。

　　勞動收入仍將是消費者支出的主要支撐。大摩預計勞動收入的增長將隨著勞動力市場的疲軟而放緩，並在2023年底達到低谷，與工資增長的疲軟相一致。

　　總體而言，分析師預計從商品到服務的消費轉變將會持續，從名義上看，商品與服務的價格上漲使名義商品支出保持增長，但按實際價值計算，耐用消費品的支出已經走弱。

　　3．房地產：房價下跌還會持續

　　同樣地，在高利率的壓力下，美國房地產市場正以創紀錄的速度惡化，價格下滑趨勢加深。

　　分析師表示，緊縮的金融環境和放緩的經濟活動對住宅投資者構成了強大的阻力，同時由於供應鏈瓶頸尚未解除，木材和鋼鐵等建築材料的價格仍然居高不下，房屋建築商的信心已經連續10個月下降，購房者流量處於2012年以來的最低點。

　　摩根士丹利房地產策略團隊預計，2022年單戶住宅開工量將同比下降9.1%，2023年同比下降11.4%；預計現房銷售將在2022年下降11.8%，2023年進一步下滑11.3%。這將導致現房銷售量在2022年下降到477萬套，然後在2023年下降到423萬套；此外新房銷售預計將在2022年下降14.5%，2023年下降10.3%。

　　房價方面，儘管當前仍然處於高位，但隨著需求的迅速放緩，房價同比增速將隨之放緩。目前房價的年增長率已從2021年的18.5%放緩至10．%。摩根士丹利預計，到今年年底，房價同比增幅將放緩至4%，明年上半年將轉為負值。

　　由於美聯儲繼續收緊政策，民眾的住房負擔將在短期內仍然面對壓力。截至2022年10月，美國抵押貸款利率已經達到了創紀錄的7.08%，為2002年3月以來的最高水平。儘管分析師預計抵押貸款利率將在2023年降至6%，但與歷史水平相比，這仍然是一個較高的水平。

　　較高的抵押貸款利率將在短期內繼續抑制業主為其住房進行再融資的意願，同時也會抑制潛在的新購房者申請新的抵押貸款的意願。

　　4．就業市場：保留現有員工，但停止招聘

　　隨著緊縮政策的持續，就業市場將有所冷卻，但失業率也會上升，名義工資增長將放緩，實際工資因通脹率下降而增加。

　　由於黃金年齡段（25-54歲）的勞動者活動有所改善，最近幾個月勞動參與率有所上升，接近新冠疫情之前的水平，分析師預計勞動參與率2023年將增加到62.7%，2024年達到62.8%。

　　然而，低於替代率的薪資和不斷增加的勞動參與率也將推動失業率上升。分析師預計失業率在年底達到3.8%，到2023年底上升到4.3%，並在2024年達到4.4%的峰值

　　分析師表示，2023年和2024年，需求側推動的勞動力市場疲軟將給工資增長帶來下行壓力。整個2022年，名義工資增長非常強勁，但大多數行業的實際工資都低於通脹水平。然而，由於通脹將會下降，預計實際工資將會趕上通脹，名義工資增長減速。

　　歐洲：衰退與能源威脅持續

　　與美國不同的是，歐洲需要面對的不僅僅是衰退，還有能源短缺的挑戰，因此運氣可能無法同樣降臨在歐洲。

　　摩根士丹利表示，歐洲今冬將不可避免出現經濟衰退，通貨膨脹將更嚴峻，到2023年有所下降；歐洲央行可能在明年3月將基準利率升至2.5%，並引入量化緊縮。

未來幾個月經濟前景可能進一步惡化，我們預計202年第4季度和2023年第1季度經濟活動將收縮，之後才會逐步復甦。

我們預計2023年GDP年增長率將下降0.2%，2024年僅增長0.9%。

我們認為，收縮主要來自於需求走弱，而能源形勢將是背後的主要因素，因為貨幣政策的負面影響將會延遲更多。

　　1．通脹：能源價格明年下降 通脹於2024年觸底

　　分析師明確指出，能源是歐洲通脹飆升的最初驅動因素。

　　俄烏衝突導致天然氣短缺，各國政府為了在供暖季之前填滿儲備，幾乎不計價格大量購買替代供應，天然氣價格在今年夏季大幅上漲，與天然氣相關的公共事業（電、采暖）價格飆升。

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　　因此，摩根士丹利預計，明年歐洲的核心通貨膨脹率保持在4.0%不變，顯著高於歐洲央行最近的預測3.4%，但2024年就會觸底，之後再次回升：

短期內，由於公共事業合同（通常是固定期限的）的性質，在許多地方，轉嫁到消費者身上的價格壓力只會延遲，來自這一來源的更多價格壓力可能正在醞釀之中。

話雖如此，我們認為大宗商品批發市場對CPI的額外壓力有限，我們內部的大宗商品預測從現在開始基本持平。大宗商品價格通常在2022年年中見頂，根據我們的預測，由於基數效應，明年的能源價格同比漲幅應該會大幅下降。

由於強勁的基數效應，通脹將在2024年初觸底，非常短暫地觸及歐洲央行2%的目標，然後在年底再次回升。

我們預測2024年歐洲經濟的年平均增長率為2.2%，24年第4季度總體經濟的年平均增長率為2.3%，核心經濟的年平均增長率為2.4% ——顯著高於央行的目標。

　　摩根士丹利預計，2023年TTF基準天然氣價格將在137歐元/兆瓦時左右。但天氣是預測的不確定性的主要來源，如果冬季突然變冷，或是度過冬季後補充庫存階段，能源市場可能再次面臨壓力。

　　在這種背景下，政策組合相當矛盾。歐元區的貨幣政策正在收緊，這反映在金融狀況上，而財政政策則相反，2023-24年可能會變得更加寬鬆。

　　2．消費：實際收入負增長

　　更高的通貨膨脹導致更低的實際收入，而實際收入的負增長是GDP萎縮的關鍵驅動力。

　　儘管有強大的財政支持，但通脹仍然急劇上升，實際工資下降，因此摩根士丹利仍然預計歐洲家庭消費將在2023年下降0.5%，2024年僅有0.7%的微弱反彈：

疲軟的前景、不確定性，以及最重要的是，金融條件的收緊將對投資造成壓力，投資可能在2023年下降，在2024年才會恢復。利率的大幅提高（歐洲央行政策利率的累計漲幅將達到300bp）將強烈影響投資，特別是住房支出，其影響可能會持續到2024年。

　　由於生活成本居高不下，消費者可能選擇動用儲蓄，導致儲蓄率下降：

我們預計在整個22年下半年，儲蓄率將輕微下降，低於新冠疫情前的水平，在一定程度上緩衝了通脹衝擊的峰值。此後，我們預計儲蓄率將逐步回升至2019年的水平，在我們預測的最後階段，儲蓄率將達到13.4%。

　　摩根士丹利表示，到目前為止，家庭消費仍相對具有彈性，但除法國外，歐洲大多數國家今年夏季的私人消費仍低於新冠疫情前的水平。

　　與此同時，隨著冬季的臨近和更高的電費給家庭帶來的壓力，10月消費者信心已經跌至遠低於新冠疫情期間的水平。

　　分析師預計，私人消費將在今年第四季度以及明年一季度轉為顯著負值，此後才能逐步恢復，而歐洲各國的財政支持政策是上行的主要因素之一。

　　3．歐元區內部差異：德國受能源影響西班牙受疫情衝擊

　　自新冠疫情以來，歐元區各國的經濟命運已經顯著分化，而即將到來的經濟低迷也再次對各國產生不同的影響。

　　摩根士丹利表示，德國雖然受疫情影響不太嚴重，但其大型工業部門遭遇全球供應方面的瓶頸，未能在重新開放階段加快步伐。鑑於德國對天然氣的依賴程度較高，能源危機對它的影響可能比法國和西班牙等國更嚴重。

我們預計，在22年第三季度經濟增長出人意料地強勁之後，德國從22年第四季度開始的這個冬天將出現相對嚴重的衰退，2023年GDP預計將同比下降0.7%，與普遍預期的同比下降0.6%基本一致。

預計2024年德國經濟會出現相對疲弱的反彈，年增長率為0.9%，遠低於預期的1.5%，使GDP在24年第四季度僅比19年第四季度的水平高出40個基點。這使得德國經濟明顯落後於歐元區整體。

通貨膨脹方面，預計今年將急劇加速，平均每年8.1%，2023年降至6.2%，2024年降至2.8%。

　　另一邊，西班牙的境況則與德國相反，該國因為旅遊業規模較大，在新冠疫情期間遭受的衝擊較其他國家嚴重得多。目前，能源危機雖然對西班牙影響不大，但高通脹同樣擠壓了家庭收入，使得西班牙成為歐元區中唯一一個GDP還未回到新冠疫情水平前的國家。

　　分析師預計，西班牙將在2022年第4季度和2023年第1季度現技術性衰退，明年GDP增長僅有0.6%。

　　其他歐洲國家受能源危機影響程度各不相同，但總體而言，高通貨膨脹是所有國家都面臨的嚴峻挑戰。

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責任編輯：李鐵民