2022年10月17日17:01 智通財經APP

9月底以來，英國特拉斯政府出台的大規模無資金支持減稅計劃在英國國債市場掀起了一場“腥風血雨”，並導致英國人賴以生存的規模超萬億英鎊的養老基金幾乎被推至崩潰邊緣。在這場史詩級的巨震之中，英國養老基金為何會成為最大的“爆雷點”?

為提振即將陷入衰退的英國經濟，英國政府在9月23日出台了自1972年以來最激進的減稅方案。然而，這項價值高達450億英鎊的減稅計劃卻並未詳細說明如何籌集資金。投資者擔心，該計劃將導致英國債務膨脹和通脹螺旋上升，最終導致經濟崩潰，對長期增長沒有任何持久的改善。

在投資者對英國資產信心盡失的情況下，英國國債遭遇史詩級拋售。而由於用於抵押的英國國債價格暴跌，英國養老基金不得不在衍生品交易中提供額外的抵押品，他們為了籌集現金而拋售國債，而此舉則導致國債價格進一步下跌，使其陷入了一場“死亡螺旋”。

儘管在英國央行緊急入場干預之下，再加上提出該減稅計劃的財政大臣克沃滕黯然下台、以及特拉斯在關鍵經濟政策上的U型逆轉，這場風波似乎暫時得以平息，但市場非常清楚，此次減稅計劃引發的養老基金市場風波遠沒有結束。英國央行上週五結束緊急債券購買計劃，可能會導致英國國債市場進一步動盪，英國養老基金能在多大程度上恢復過來仍存在不確定性。

1、採用LDI的英國養老基金

長期以來，英國養老基金一直採用負債驅動投資(Liability Driven Investment，LDI)的策略，以保障資產與負債價值相匹配。LDI策略使用槓桿增加對長期國債的風險敞口，同時又通過持有高風險、高收益的資產來提高整體的收益率。

更進一步，養老基金可以使用利率掉期或通脹掉期等衍生品來匹配長期負債。這就意味著，養老基金只需要投入初始保證金進行交易，而國債收益率變動方向決定該基金是繳納還是收穫保證金。具體而言，在國債收益率上行時，養老基金需要向交易對手繳納保證金，相反則贏得交易對手的保證金。

因此，通過利率掉期進行對沖的養老基金面臨一定的槓桿。根據英國養老金監管機構2019年進行的調查，在英國前600家養老基金(總資產約為7000億英鎊)中，有62%的養老金通過利率掉期進行槓桿投資，利率掉期投資規模佔所有槓桿投資的43%，允許的最大槓桿水平為1倍至7倍。一旦收益率上行，養老基金將面臨追加保證金的要求，被迫提供更多抵押品。

雖然具有極高風險，但在英國國債收益率下降的日子裡，LDI策略幫助英國養老基金迅速擴張。根據英國投資協會的數據，在2021年之前的10年中，通過LDI策略對沖的債務總規模翻了兩番，達到近1.6萬億英鎊(約合1.8萬億美元)。相比之下，英國國債市場規模約為2.3萬億英鎊。

2、英國國債暴跌衝擊養老基金

然而，英國政府的減稅計劃引發了對英國國債的大規模拋售。英國國債的持續拋售導致國債收益率不斷上行，這種上行就會導致養老金在利率互換中需要支付的利率上升，基金經理就不得不拋售更多的英國國債(流動性最好)去補足保證金，並使其陷入了一場“死亡螺旋”。

在過去這十年中，使用LDI策略的資金規模、以及使用衍生品的資金規模越來越高，放大了在這期間被低利率所掩蓋了的風險。在看到如今的局面之後，有市場人士直言：“養老基金是變相借貸，這絕對是有害的。金融體系中的風險比任何人想像的都要大得多。”世界養老金理事會執行董事Nicolas J. Firzli則表示:“英國所謂的養老基金危機只是更嚴重經濟問題的症狀。”

數據顯示，從9月20日到9月27日的一周時間內，英國10年期國債價格從105.4跌至91.4，這相當於養老基金資產端的價值縮水了13.3%。在英國央行購買長期國債壓低國債收益率之後，養老基金的虧損得以減少，保證金的補繳壓力也得以緩解。如果養老基金需要拋售資產補足保證金頭寸，包括股票和債券在內所有資產類別的價格都會同時大幅暴跌，這將在金融市場上引發巨震，而這恰恰是英國監管機構最不願看到的。

此次英國國債帶來的震盪傷及不少養老基金。資產管理公司Kempen Capital Management的客戶解決方案主管Nikesh Patel表示，少數養老基金的資金狀況惡化了10%-20%。

3、警惕英國養老基金後續風險

多年來，LDI策略的風險一直受到關注。英國央行副行長Jon Cunliffe本月表示，英國央行金融政策委員會早在2019年就曾強調，有必要在監測養老基金在LDI策略中使用槓桿的風險。英國養老金監管局(The Pensions Regulator)首席執行官Charles Counsell本周也表示，該機構“一直在提醒受託人注意流動性風險”。

然而，根據顧問和受託人的說法，在發展緩慢的養老基金領域，很少有基金在降低杠桿或增加抵押品。在利率開始上升後，一些最複雜的養老基金甚至在LDI策略上增加了資金。今年早些時候，英國最大的養老基金大學退休金計劃(USS)在一定程度上將增加LDI敞口的決定與“英國實際利率進一步下跌的明顯可能性”掛鉤，該基金需要保護其900億英鎊的投資組合。

在本週的一份聲明中，USS為自己的做法進行了辯護，指出它有充足的現金來滿足追加保證金要求，而且它不是被迫出售資產的。它表示，如果利率上升，對沖成本上升，它也不會感到不安。

職業養老金計劃受託人提供商David Fogarty的獨立受託人David Fogarty表示：“當人們談論利率時，他們只想著利率下降。關於槓桿的討論也不多。”

有市場人士認為，如果英國養老金監管局不能在短期內協調好養老基金與投行間利率互換中的保證金問題，一旦英國長期國債收益率再次出現飆升，養老金的資產端價值又會遭遇大幅貶值，流動性危機隨時會再次爆發。

英國長期國債收益率是否會再度飆升與美聯儲加息密切相關。如果美聯儲在接下來的會議上繼續大舉加息，英國國債收益率可能會追隨美債收益率走高，英國養老基金可能將再度面臨流動性危機這一顆“定時炸彈”。而由於養老基金涉及無數英國人，有市場人士擔心，這場危機可能回比2008年雷曼兄弟破產對市場的影響更大。

責任編輯：郭明煜