中國金融四十人論壇

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本文要點

➤ 2022年5月以來，港元(7.84900.0005, 0.01%, )匯率頻頻觸及「弱方兌換保證」。。 本次港元觸發弱方兌換保證與2018年有很強的相似性，都是伴隨著美港息差大幅走闊而發生的。 從2018年的經驗來看，港元在弱方保證水準運行或將至少持續到美聯儲結束加息。

➤ 綜合來看，當前香港聯繫匯率制度失守的可能性很小。 真正需要回應的問題有兩個：一是對香港經濟的影響。 本次香港市場利率上行可能引發銀行最優惠貸款利率上行幅度超過25bp。 如果銀行貸款利率相比2018年更大幅度攀升，對香港經濟的負面衝擊或將更明顯。 二是香港國際金融中心的地位面臨來自新加坡的競爭。 但香港「背靠祖國、聯通世界」，與中國內地經濟金融的更緊密結合，勢必給香港金融市場帶來新的發展機遇。

——鍾正生 中國金融四十人青年論壇會員、平安證券首席經濟學家、研究所所長; 張璐 平安證券資深宏觀分析師

*本文已發《中國新聞週刊》2022.8.29總第1058期，文章不代表CF40立場。

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香港聯繫匯率制度再考察

2022年5月以來，港元匯率頻頻觸及弱方兌換保證。 中國香港金管局遵循貨幣發行局制度安排，在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水準，按銀行要求買入港元。 5月以來，金管局累計從銀行同業拆息市場回籠貨幣1726.38億港元，使得香港基礎貨幣相應減少，其中的總結餘專案跌至1651.58億港元，香港外匯儲備也隨之減少了240億美元。 這再度引發了市場對香港市場的擔憂，甚至有對聯繫匯率制度崩潰的悲觀論調。 7月22日香港金融管理局總裁余偉文發表文章《重溫聯繫匯率制度的設計及運作》，闡明“香港不需亦無意更改聯匯制度”，對此論調做出回應。

本文介紹香港聯繫匯率制度的運作原理，分析本次港元觸及弱方兌換保證的原因，探討其背後值得關注的根本性問題。 我們認為，當前香港聯繫匯率制度失守的可能性很小，但本次美聯儲加息週期中，香港市場利率將大幅上行、並大概率帶動銀行貸款利率上調，在當前香港經濟面臨下行壓力的背景下，其負面衝擊值得警惕。

中長期來看，隨著新加坡資產管理規模的擴大，可能會增強對投資亞洲其他國家的資本吸引力，從而對香港的資本流動狀況帶來衝擊，亦需施未雨綢繆之策。

香港聯繫匯率制度的運作原理

中國香港在1983年建立了聯繫匯率制度，將港元匯率固定為7.8港元兌1美元。 根據不可能三角理論，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可兼得。 因而聯繫匯率制度下，香港形成了特殊的貨幣發行局制度。 當外資流入時，港幣面臨升值壓力，金管局會以固定匯率出售港元、獲得外匯儲備，在此過程中實現了基礎貨幣擴張，使得香港銀行間利率水準下降，抑制外資流入，由此保持港元匯率穩定; 而當外資流出時，金管局又會以固定匯率拋出外儲、回籠港元，使得基礎貨幣收緊、利率上升，使得外資流入放緩。

可見，香港的基礎貨幣規模變動是穩定港幣匯率的副產品，且基礎貨幣的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支援，也就是放棄了貨幣政策的獨立性。 在金管局的網站上也可以看到，香港地區貨幣政策的唯一目標就是“保持港元匯價穩定”。

1997-1998年香港金融保衛戰之後，針對國際炒家在期貨市場做空港幣，導致市場流動性大幅收緊的問題，金管局在1998年9月5日宣佈推出“七項技術性措施”優化聯繫匯率制度。 主要包括：金管局提供明確的兌換保證，會根據持牌銀行要求，在7.80的水準把銀行結算帳戶內的港元兌換為美元;擴大貨幣基礎的涵蓋範圍至包括未償還的外匯基金票據及債券;推出貼現窗機制，以抑制過度而且會引起金融市場不穩的利率波動情況。 此後，港元匯率從7.75附近逐步上升並保持在了7.80水準上。

2003年，由於美元持續走低，以及市場猜測人民幣(7.01150.0089, 0.13%, )升值（當時人民幣匯率尚未放開波動）和香港經濟強勁復甦，港幣升值預期濃厚。 當時金管局尚未明確承諾在港元匯率處於強勢時出售港元，2003年9月美元兌港元匯率從7.8急升至7.7，金管局為了穩定匯率，向市場大量投放港幣，將香港銀行間同業拆借利率（Hibor）推低到接近0。 儘管這使得美港利差顯著擴大，但直到2004年4月港元匯率才回到7.8的目標水準，原因是市場預期港元會跟隨人民幣升值。 為了理順貨幣狀況及使利率調節機制發揮作用，金管局於2005年5月18日推出三項優化措施，改進聯繫匯率制度。 內容主要是：將7.75設立為強方兌換保證;將弱方兌換保證由7.80移至7.85;將強方與弱方兌換保證水準之間的範圍定為兌換範圍，金管局可以在這個範圍內選擇進行符合貨幣發行局制度運作原則的市場操作。 此後，港元匯率被框定在7.75-7.85範圍內。

本次港元觸發弱方兌換保證的原因

從聯繫匯率制度的運作原理出發，港元觸發弱方兌換保證對應於資本外流的情形。 2005年之後，港元匯率向弱方保證水準靠近都發生在美聯儲加息週期中，美元兌港元匯率和美港息差有明顯相關性。 本次港元觸發弱方兌換保證與2018年有很強的相似性，都是伴隨著美港息差大幅走闊而發生的。

2005年建立港幣匯率兌換區間后，在2018年以前，港元從未觸發過弱方兌換保證。 尤其是2006-2008年間，在美聯儲加息導致美港息差擴大的過程中，港元兌美元匯率雖從強方保證水準移至7.8附近，但得益於這一時期美元指數(109.5544-0.0418, -0.04%, ) 持續走弱、人民幣在2005年匯改後持續釋放升值壓力、以及彼時香港經濟增長強勁（國際金融危機爆發前香港GDP同比仍達到7%），港元匯率並未向弱方保證水準靠近。

相反，2006-2017年港元匯率多數時間運行在強方兌換保證水準附近，並數度觸發金管局釋放港幣、回籠外儲的操作，這一時期金管局累計釋放港幣1065億港元，銀行在金管局帳戶的總結餘2015年10月開始上升達到約4244億港元。 之後，金管局以等額減少總結餘的方式，增加外匯基金票據及債券的供應（即從外匯基金票據及債券特別投標的中標銀行的結算帳戶中扣除有關款額），使得總結餘下降到2018年3月的1797億港元，但在此期間基礎貨幣規模一直保持不變（也就是基礎貨幣的不同組成部分之間發生的內部轉移）。

2018年美聯儲加快了加息節奏，香港金管局也亦步亦趨地上調貼現窗基本利率（該政策利率僅決定了市場利率的上限，因只有當市場利率衝破這一水準時，銀行才會向金管局以此利率申請流動性），但由於香港的市場利率（即同業拆借利率Hibor）上行偏慢，導致美港息差大幅走闊。

2018年3月港幣匯率首次貶值觸及了7.85的弱方兌換保證，香港金管局開始入市干預，使得總結餘到2019年4月進一步下降到544億港元低位，並保持這一水準直到2020年3月。 當時，市場對香港聯繫匯率制度也產生了諸多擔憂，但隨著2019年7月底美聯儲開啟降息，美港利差迅速收窄、進而倒掛，牽動港幣匯率離開弱方保證水準，向強方保證水準移動，到2020年4月開始觸發了強方兌換保證，隨著金管局入市操作，銀行總結餘開始快速回升。

本次港幣觸發弱方兌換保證，與2018年的原因高度相似。 由於美聯儲快速加息，香港市場利率上行速度相對較慢，使得美港利差迅速拉大，港幣匯率經過一個半月時間從強方保證水準過度到弱方保證水準。 金管局開始消耗外匯儲備從市場回籠港幣，使得銀行總結餘迅速下降，市場流動性收緊，加速香港市場利率上行，但尚不足以趕上美聯儲加息的步伐。

從2018年的經驗來看，港元在弱方保證水準附近運行或將至少持續到美聯儲結束加息，且Hibor利率將至少上升到美聯儲本輪加息的目標利率水準。 按照目前CME利率期貨反映的預期，美聯儲本輪加息將在今年12月達到3.5%的頂點; 按照美聯儲6月點陣圖的預測，2023年利率預測中值將達到3.8%。 可見，本輪美聯儲加息週期中，Hibor至少還有200bp左右的上行空間，顯著超過2018-2019年加息週期中2.8%左右的高點，而彼時香港銀行最優惠貸款利率（類似於內地的LPR利率，即貸款市場的基準利率，而Hibor是銀行間市場利率）上調了13bp，本次銀行貸款利率很可能會以更大幅度上調。

本輪香港聯繫匯率制度會否失守

從聯繫匯率制度的設計來說，由於港元基礎貨幣的存量和流量具備完全的外匯儲備保障（截至2022年7月，香港外匯儲備按照7.85匯率折算后，是其基礎貨幣的1.75倍，是香港M1存量的1.1倍），香港金管局通過不斷地拋售外匯儲備、回籠基礎貨幣，有能力將市場利率提升到足夠高的水準，以抑制資本外流、維護港元匯率穩定。

市場之所以擔心聯繫匯率制度難以為繼，主要在於擔心這一調節機制失效：如果市場對香港金管局維護匯率在7.85以內失去信心，即便香港流動性收緊、利率大幅上升，也不能阻止資本大量外流，那麼就可能導致外匯儲備不足以應對，引發聯繫匯率制度失守。

但當前香港聯繫匯率制度失守的可能性很小。 這可從如下四個方面來看：

首先，從2018年經驗判斷，當香港銀行體系總結餘下降到1000億港元以下時，會對銀行間市場利率產生更大影響，並觸發銀行上調貸款利率。 當香港市場利率與美國市場利率收斂後，港元貶值壓力就會明顯減輕。 此外，需要明確的是，總結餘並不存在所謂理論下限，當其消耗至低位后，香港金管局可以執行過去發行外匯基金票據及債券時的逆操作，騰挪基礎貨幣的內部結構，重新拓寬金管局入市干預的空間。 同時，總結餘是在金管局干預外匯市場時形成和積累起來的，是香港銀行在金管局的結算帳戶中的結餘總額，其規模遠遠小於香港外匯儲備的存量，截至2022年7月，香港折算成港元的外匯儲備約為總結餘的21倍。

其次，與1997/1998年港幣保衛戰的情況對比，2022年6月香港M1貨幣供應量是1997年6月的14.6倍，是2022年二季度香港名義GDP的490倍，遠高於1997年二季度的66.7倍。

1997/1998年國際資本狙擊香港資本市場的方式是，在3個月和6個月遠期市場上大舉做空港元（而當前和2018年美元兌港元的遠期匯率一樣均為貼水，並無做空港幣的跡象），引發市場恐慌並跟隨拋售港元。 此時香港金管局為穩定港幣匯率，會回籠港元、收緊銀根，從而導致市場利率大幅攀升。 1997年10月和1998年8月兩次狙擊戰中，香港1個月Hibor利率的月度均值分別飆升至12%和19%，市場利率大幅攀升觸發香港股市大幅下跌。 而國際資本同時做空港股，企圖從「雙線作戰」中獲利。

這實際上是對香港聯繫匯率制度的攻擊：如果香港堅守聯繫匯率制度，則市場利率飆升，可以從股市下跌中獲利; 如果聯繫匯率制度失守，則可以從港幣匯率大幅貶值中獲利。 當時，香港金管局通過強力干預匯率和股票市場而頂住了壓力。

當前香港基礎貨幣規模遠遠大於1997/1998年，這就給國際資本哄抬香港市場利率帶來了很高的門檻。 如果其資金體量不足以大幅抬升香港市場利率水平，那麼也就不會對聯繫匯率制度構成強大威脅。

再次，香港外匯儲備的規模加上內地的支援，有能力保障聯繫匯率制度運轉。 當前，香港外匯儲備能夠為基礎貨幣提供1.75倍的完全保障，對M1存量的覆蓋也可達到1.1倍。 截至2022年一季度，香港自身外匯儲備佔到全球外匯儲備總量的3.84%，雖不及1997年作為全球第三大外匯儲備持有地的（1997年底，香港的外匯儲備為928億美元，僅次於日本和中國內地），但此後中國內地的外匯儲備規模大幅增長，2022年一季度內地外匯儲備佔到全球的25.4%，二者相加佔比接近30%。 中國內地的支援是香港匯率穩健運行的堅強後盾。

最後，香港作為中國內地金融對外開放的重要門戶，其國際金融中心地位的保持需要聯繫匯率制度的支援。 香港是全球排名第三的國際金融中心（前兩位是紐約和倫敦）[1]，是全球最大的離岸人民幣市場。 金融業對於香港經濟重舉足輕重，2021年香港不變價GDP中金融及保險業的佔比達到22.1%。 香港也是中國對外開放的重要門戶：2017年以來，連接內地與香港債券、股票、衍生品市場互聯互通的制度安排相繼推出。 [2]目前國際投資者持有的A股有超過2/3是通過股票通投資，內地在岸債券的買賣也有超過1/2是通過債券通進行，跨境股票和債券融資中，約有2/3是通過香港實現的。

香港以其與普通法系更緊密接軌的法院和獨立監管機構，成為聯繫中國內地與全球金融體系的一根紐帶。 而使得港元與美元畫上「約等號」的聯繫匯率制度（確保了港元和美元完全可互換），對於香港的國際金融中心地位提供了關鍵支援。 根據《經濟學人》的統計，最新數據顯示，香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其它銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計價。 因此，要保持住香港的國際金融中心地位，就必須維護聯繫匯率制度的運作。

真正需要回應的問題

關於本次港幣觸發弱方兌換保證，真正需要關注的是兩個問題：

一是對香港經濟的影響。 隨著香港銀行總結餘接近1000億港元敏感水準，香港銀行間市場利率和銀行貸款利率將面臨更大上行壓力。 本次美聯儲加息的終點可能在3.5%甚至更高（2022年末大概率達到3.5%），顯著高於2018年美聯儲加息的幅度，那麼意味著本次香港銀行間拆借利率Hibor還有至少170bp的上行空間（從8月22日的1.8%上升到3.5%）。 按照2018年Hibor上行約1.5個百分點對應銀行最優惠貸款利率上調一次13bp，本次Hibor至少上行3個百分點以上（從美聯儲加息前的0.25%左右升至3.5%），可能會引發銀行最優惠貸款利率上行幅度超過25bp。

而當前香港經濟面臨較大下行壓力，今年以來香港GDP已連續兩個季度同比負增，相比2018年9月香港銀行上調貸款利率時的基本面更為疲軟，當時香港GDP同比增速在2.6%，在加息之後出現了連續下挫和轉負。 今年2月以來香港失業率再度上升，截至6月為4.7%，遠高於2018年3月-2019年7月維持的2.8%。 可見，本次如果香港銀行貸款利率相比上次更大幅度攀升，對香港經濟的負面衝擊或將更明顯。 體現在：

1）房地產（包括樓宇業權）是香港經濟的重要支柱，其在2021年香港實際GDP中佔比達到19.6%。 歷史上，每一次銀行加息都會造成香港房價同比由正轉負，即便2018年只加息一次，也並不例外。 而今年2月以來，香港私人住宅售價指數已連續五個月同比負增。

2）香港作為高度開放的口岸城市，進出口貿易及物流、旅遊業在香港經濟中同樣佔據重要地位。 而本輪新冠疫情對香港的人流、物流形成阻礙。 訪港旅客人數從2019年1月最高678萬人降至2020年4月以來的月均不足1萬人，2020年香港旅遊業在GDP中的佔比較2019年大幅下降了3.4個百分點。 2022年3月以來，香港出口貿易也呈現出較大下行壓力，其整體出口貨值的三個月平均季調環比連續大幅負增，為2008年之後的最大環比跌幅。 而2020年貿易及物流業在香港GDP中的佔比達到19.8%，由此導致的香港經濟下行壓力不容小覷。

二是香港國際金融中心的地位面臨來自新加坡的競爭。 新加坡也是全球領先的國際金融中心。 2017年以來，新加坡的全球資產管理規模超過了香港同口徑指標：截至2020年，新加坡資產管理規模達到3.4萬億美元，而同期香港的資產管理及基金顧問業務規模為3.1萬億美元。

同時，香港資產管理業務的本地投資佔比較高（2020年佔25%，顯著高於新加坡的13%）。 這在很大程度上得益於香港規模更大、與中國內地緊密相連的股票市場。 2020年香港上市公司總市值達到6.1萬億美元，是其GDP的17.8倍;而新加坡上市公司總市值為6526億美元，只有香港的1/10，是其GDP的1.89倍。

香港大規模的股票市場主要背靠於中國內地。 2021年港交所上市的中國內地企業總市值佔到總體的79%，總成交金額佔到總體的88%。 2018年，港交所推出《新興及創新產業公司上市制度》改革，首次允許未有收入的生物科技公司、採用不同投票權架構（“同股不同權”）的高增長創新產業公司、尋求在港交所第二上市的合資格發行人在港上市，由此帶來了港股IPO的新爆發。 阿裡巴巴、京東、網易、百度等頭部資訊技術公司紛紛回港上市，小米、美團、快手等新經濟頭部公司也相繼赴港上市。 美國國會表決通過的《外國公司問責法案》，更強化了這一趨勢。

香港與中國內地的緊密聯繫還體現在駐港公司總部的增長上。 2012年以來，駐香港的中國公司總部數量快速增長，從2011年的97個增長到2021年的252個。 但駐港的美國公司總部數量在2012年見頂333個后，到2021年下降到了254個; 2019年以來，日本的駐港公司總部數量也呈現出了下降勢頭。

隨著新加坡資產管理規模的擴大，對於希望投資於其它亞洲國家的國際資本來說，未來有可能會出現向新加坡轉移的趨勢。 這種分流效應可能減緩外資流入，對港元匯率造成中長期的影響。 但正如總書記在慶祝香港回歸祖國25周年大會上指出的，香港「背靠祖國、聯通世界」，與中國內地經濟金融的更緊密結合，勢必給香港金融市場帶來新的發展機遇。 香港在高水平開放、高質量監管等方面不斷擴大優勢，與祖國內地在經濟金融互聯互通上不斷深入拓展，是夯實香港國際金融中心地位的最紮實基礎，也是香港聯繫匯率制度的最堅強保障。

　　注：

[1] 根據英國Z/Yen集團與中國（深圳）綜合開發研究院今年3月在深圳和倫敦聯合發佈的第31期“全球金融中心指數”報告，本期排名前十依次為紐約、倫敦、香港、上海、洛杉磯、新加坡、三藩市、北京、東京、深圳。

[2] 香港金管局總裁余偉文在接受《中國銀行保險報》香港回歸25周年專訪中給出的數位。

責任編輯：郭建