隨著美聯儲2022年3月開始第一次加息以及隨之而來5月、6月、7月的三次連續加息，全球外彙市場演變為大多數國家貨幣的修羅場，鏡像的美元指數創出了自2008年大危機以來的新高，最高到達了109.28。日元對美元彙率貶值（以下簡稱日元貶值）自然也難以倖免，日元兌美元彙率由2012年的76.89貶值到目前138的水平，創了近30年來新低，日元彙率貶值是終曲還是序幕？

　　一、日元貶值的短期邏輯是市場在給美日貨幣政策分化定價

　　在剛剛召開的2022年傑克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾指出“我們必須堅持加息，直至大功告成”，預示美聯儲加息終點遠遠未到。相比較而言，日本央行行長黑田東彥傳遞出維持貨幣寬鬆政策的決心，並以收益率曲線控製實現短期政策利率為-0.1%，10年期國債利率為0%左右的目標。

　　美日貨幣政策分化導致美日國債利差拉大，以十年期國債利差為例，美聯儲3月加息前，美日國債利差大約在160-180個基點左右，目前兩者的利差擴大到260-300個基點左右。從2008年全球金融危機爆發以來的曆史數據來看，這一利差水平基本處在高峰位置。接下來，已經變得鷹派美聯儲在通脹數據沒有出現走緩跡像之前不會輕易踩下刹車，甚至有可能在加息時過度給油。如果日本央行維持目前的貨幣政策不變，美日國債利差大概率會進一步拉大，成為持續推動日元彙率貶值的重要因素。

　　二、日元貶值的長期邏輯是市場在給美日經濟基本面差異定價

　　2009-2021年，以不變價計算，美國GDP總額增長了27.5%，年均增長率為2.11%，而日本GDP總額增長了9.48%，年均增長率為0.729%。美國經濟將日本經濟遠遠甩在身後。依據資產定價理論，經濟越強，貨幣越強，其內在涵義是出於對商業週期風險的補償，強勁經濟體的貨幣預期回報率更高，經濟基本面決定了日元對美元彙率長期趨勢是貶值。正如日元兌美元彙率長期走勢所顯示，2010年以來日元長期趨勢是貶值，在此期間，在2016-2020年間存在一段時間窄幅波動，可是，日本同美國經濟基本面差異最終牽引日元彙率回歸到貶值長期趨勢。

　　從長期來看，日本政府在財政政策和貨幣政策上發力過猛，發力空間受到限制，然而影響日本經濟增長的一些關鍵問題，比如勞動生產率下降、老齡化和產業空心化等問題始終得不到解決，日本經濟走出低迷難上加難。美日經濟基本面差異定價長期推動日元貶值，除非美國經濟在高通脹衝擊下硬著陸。

　　三、影響日元彙率的其他因素分析

　　彙率決定是個多因素模型，國際收支和資本流動也對彙率短中期構成一定的擾動。一般情況下日本國際收支或隨日元貶值有所改善，從而在推動經濟增長的同時對日元彙率給以支撐，可是，在大宗商品價格飆升的環境下，對於資源進口國來說，日元貶值更可能惡化其國際收支，即日元貶值與進口大宗商品組合的國際收支惡化效應大於日元貶值與出口商品組合的國際收支改善效應，從而貶值刺激經濟增長效應被弱化，更可能的是進口價格上漲推動國內通貨膨脹攀升，實際情況確實如此。

　　此外，日元曆史上的避險貨幣屬性此次也不對日元彙率構成支撐，因為日元本身就是市場需要迴避的最大風險，而且日元作為避險貨幣的兩個支撐，一個是低利率帶來的套利交易，另一個是日本通脹長期穩定帶來的低利率預期，都已不再牢靠。日本通脹在大宗商品價格上漲和日元貶值雙重衝擊下脫錨的概率在升高，一旦通脹脫錨將終結低利率。

　　綜上分析，從短期邏輯看，日元能否擺脫貶值趨勢取決於日本央行貨幣政策是否轉向。目前來看，日本較低通脹給日本央行實施寬鬆貨幣政策提供了支撐，美聯儲再次加息是確定性事件，美日貨幣政策分化的日元定價邏輯依舊存在。從長期邏輯看，日本一直在嚐試走出經濟增長低迷的泥淖，可是，30多年的經濟金融政策實踐證明，結束低迷絕非短期可以做到，美國雖飽受高通脹困擾但仍存在軟著陸的可能，美日經濟基本面差異定價邏輯至少在短期存在。因此，短時期內看不到日元貶值趨勢的扭轉跡象，根源在於日本央行的貨幣政策。即便日元貶值不是其貨幣政策目標，但是，在日本央行行長黑田東彥看來，貶值對日本經濟整體有利，日本央行樂見其成。

　　依此推斷，日元彙率貶值僅僅是序幕，直到市場逼迫日本央行調整貨幣政策，或者日本通脹攀升促使日本央行轉變貨幣政策。至於說終曲，為時尚早。

　　（作者楊雪峰為上海社會科學院世界經濟研究所副研究員，計量經濟學博士）