衰退交易下，空頭開始主導大宗商品市場，截至8月4日晚間，WTI原油自俄烏衝突以來首次跌破每桶90美元，較年內130美元的高點已相去甚遠。

“隨著OPEC+最新增產決定和美國每周原油庫存數據的公佈，3日WTI原油就先漲後跌，並考驗5個月低點91美元附近。” 嘉盛集團全球研究主管韋勒（Matt Weller）告訴記者，“隨著下破，可能將打開連續下跌的空間，至支撐位即去年四季度高點85美元附近。 ”

油價與通脹預期息息相關。 接受記者採訪的交易員都表示，多空雙方仍在激烈博弈，幾個月後通脹交易或還會回歸，美聯儲加息也遠未結束。 但目前原油下跌利好成長股，通脹預期似乎見頂，只是仍將維持在高位。

原油空頭佔據上風

全球主要經濟體7月PMI數據疲軟，令市場對經濟衰退的擔憂加劇，油價週一（8月1日）跌幅接近5%。

在供應端，週三（3日）OPEC+宣佈，9月日產出增加10萬桶，與增加10萬桶~40萬桶的市場預期一致。 但當配額落實到真正產出時，數位可能只有三分之一，這是因為10萬桶的增產將平均分佈於成員國，而只有沙特和阿聯酋有多餘的產能。 韋勒表示，產出配額並不是阻礙大部分OPEC+國家增產的原因。 所以，配額的上調只會對市場供給產生有限的影響。

由於增產幅度實際低於預期，WTI原油快漲3美元，一度站上96美元。 但僅僅數小時后，美國就公佈了每周原油庫存數據，庫存意外增加446.7萬桶，而預期為減少62.9萬桶。 數據顯示出美國汽油消費疲弱，出於對全球經濟衰退的擔憂，原油庫存大超預期地增加，進口原油量創下兩年來新高。 交易者猝不及防，原油價格回吐早盤漲幅，一路下滑並考驗5個月低點91美元附近。 截至日期：4日21：30，WTI原油跌破90美元/桶，報89.80美元/桶，布倫特原油報95.65美元/桶。

在此前的7月下旬，由於歐洲禁止俄羅斯原油進口的前景提振油價，且受到沙特無法將原油產量繼續提高、夏日出行高峰等因素影響，油價曾持續反彈，沖向110美元大關。 然而，隨著美聯儲透露放緩加息節奏的信號，以及市場對經濟衰退的擔憂加劇，衰退交易近期持續佔據主導。

中銀國際大宗商品市場策略主管傅曉告訴記者，根據OPEC成員國利比亞官方消息，該國每日原油產出已升至120萬桶，上次達到這樣的水準還是在4月。 而歐洲7月標普全球製造業PMI全部低於50。 最重要的是，美國ISM製造業PMI的新訂單分項指標從49.2下跌至48，進一步削弱了整體原油需求。

此外，為了緩和油價漲幅，美國早前開始釋放戰略原油儲備（SPR）。 雖然SPR釋放的部分會在將來某個時間點回補，但可能推遲到2023財年（2023年6月30日）后，這也令油價承壓。

在CFTC（美國商品期貨交易委員會）上個報告周中，投機者已將其原油凈多頭降低3.7萬手至35.5萬手。 其中，紐約WTI原油基金凈頭寸下降1.25萬手，主要是多頭頭寸平倉所致，市場下調了對美國原油短期需求的預期。 但是，基金經理加註布倫特原油，可能是因為煉油利潤回升以及原油現貨供應緊張情況持續。

未來一周，多空博弈可能會使得油價維持較高波動。 傅曉認為，原油現貨升水以及遠期貼水結構說明現貨供應緊張仍在，這支撐了原油價格; 另一方面，對經濟衰退的擔憂則可能限制油價上漲。

通脹預期或高位觸頂

隨著油價走低，通脹預期也開始緩和。 多數機構預計，今年美國CPI可能會觸頂回落，但仍將維持在較高的位置。

目前美國新車、交通服務、傢俱、非營利服務和酒店的同比價格遠高於往常，這是受供應限制、需求反彈和基數效應的推動。 具體而言，二手車拍賣價格在7月上半月上升0.6%，較疫情前水準高出42%; 高盛的住房通脹追蹤指數在6月小幅上升0.1個百分點，至6.8%; 農產品(5.7300.01, 0.17%, )價格上漲將推動2022年食品價格上漲約10%。

此外，以供應商交貨時間衡量的供應鏈中斷在7月改善，但仍處於高位。 供應瓶頸因素在6月將核心PCE通脹同比漲幅推高了65個基點（BP），高盛預計這一貢獻將在2022年下降至20BP，2023年有望進一步下降。 該機構認為，2022年美國通脹將為5.9%，在基數效應帶動下，2023年、2024年分別回落到2.6%和2.3%。

最新數據顯示，美國二季度實際GDP增速折合成年率為下降0.9%，低於市場預期的增長1.3%，連續兩個季度GDP下降，似乎滿足了技術性衰退的定義。 但由於失業率仍維持在歷史低位，因而仍不能稱為真正意義上的衰退。

分項來看，商品消費、庫存、住宅投資是主要的拖累項，三者合計對實際GDP造成3.8個百分點的拖累。 政府開支也在收縮（聯邦-3.2%，州和地方-1.2%）。

可以說，此次美國陷入技術性衰退都是庫存的“鍋”。 美國當前處於需求降溫、庫存上升的被動補庫存階段。 零售商們去年為應對供應鏈中斷和激增的需求進行大肆採購，如今倉庫里堆積的高價庫存都成了累贅。 庫存過剩一方面侵蝕企業盈利能力，另一方面也向上傳導影響製造生產環節，對美國經濟造成更廣泛的影響。

先鋒領航（Vanguard）將美國GDP增長預期從年初的3.5%左右下調至1.5%左右，並預估未來12個月經濟衰退的概率為25%，未來24個月則為65%。 相較經濟“軟著陸”發生的可能性，即經濟增長和失業率處於長期均衡水準（約2%的增長和4%的失業率）的情況，經濟在一定時間內維持高通脹和增長停滯的可能性更高。

就中國而言，下半年通脹壓力來自兩方面，一是輸入性通脹，包括能源價格維持高位、糧食危機、匯率階段性貶值; 二是國內通脹因素，包括新一輪豬週期、PPI向CPI傳導加強。

信達證券宏觀首席分析師解運亮告訴記者，新一輪豬週期將在三季度啟動，年內豬價的底已過。 隨著經濟爬坡、需求修復，PPI將加強向CPI傳導。 “預計下半年中樞約2.8%，全年中樞2.3%，年內高點為3.3%左右。” 不過，由於目前油價回落帶來輸入性通脹有望緩和的預期，或限制中國CPI上行空間。

成長股暫時狂歡

一邊是油價下跌壓制通脹預期，另一邊是美聯儲激進加息的進程或放緩，早前遭遇暴擊的成長股近期一片歡騰。

納斯達克100指數近一個月大幅反彈12.5%，領跑所有指數，顯示出市場交易衰退的氣氛，因為成長股往往在溫和衰退下獲得更高的增長。 今年上半年，該指數一度回撤近30%，創下上世紀70年代以來最差走勢。

全球資深宏觀交易員袁玉瑋告訴記者：「原油下跌對成長股利好，而週期股弱。 雖然不排除3~6個月內通脹交易還會回歸，但3個月以內將是均值回歸場景，目前我們的系統對標普500和納斯達克100有看漲信號。 ”

數據顯示，早前遭遇通脹交易暴擊的「木頭姐」伍德（Cathy Wood）的ARKK創新ETF近期滿血復活，週三一天就大漲6%，近一個月漲幅也超出了10%。 “這充分體現了科技股全面復活。” 袁玉瑋告訴記者。

更多機構則傾向於採取中立的觀點，而非全面對風險資產轉為樂觀，因為美聯儲加息進程還遠未停止，目前9.1%的高通脹很難為明年降息的預期提供合理依據。

外界目前預計，美聯儲9月的加息幅度可能會從此前的75BP下降至50BP，11月、12月以25BP的加息幅度為主，但只是一種邊際緩和。 本周初，FOMC（聯邦儲備委員會）成員紛紛表態還要繼續加息。 芝加哥聯儲主席埃文斯（Charles Evans）表示，如果通脹沒有改善，合理評估下9月應加息50BP，加息75BP也是可以的; 舊金山聯邦儲備銀行行長達利（Mary Daly）聲稱，美聯儲抗通脹戰役遠未結束; 聖路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard）也指出，要強有力地推動通脹回落，需要加息並長時間保持高利率。

“預計未來美國經濟大概率從滯脹走向衰退，即從經濟下行、通脹上行進入經濟加速下行、通脹下行，經濟拐點或出現在三季度。” 中航信託宏觀策略總監吳照銀告訴記者，滯脹和衰退對應的是股票下跌，目前美股大約下跌到半程階段，美國債券收益率在下半年或將見頂回落。 美股將從「盈利估值雙殺」轉為「殺盈利」 ，但大概率不會繼續快速下跌，而是可能轉為陰跌。

責任編輯：李桐