興證宏觀卓泓 | 聯儲開始轉向了嗎？ ——美國7月FOMC點評

泓觀卓見

美東時間2022年7月27日，美聯儲公佈加息75bp的利率決議疊加會後鮑威爾新聞發佈會，股債雙漲，加息預期小幅下行。 對此我們認為：

7月會議釋放了哪些信號？

• 加息：加息75bp，2022年年底目標中性利率維持在3.25%到3.5%區間; 9月會議可能（might）會再次大幅加息（unusually large rate increase），但將放棄前瞻指引，根據數據導向操作; 開始考慮後續某個時間點放緩加息步伐;

• 縮表：節奏維持5月FOMC公佈的路徑，即9月購買上限翻倍（600億國債+350億MBS）;

• 經濟：承認“最近支出和生產指標已經走軟”、軟著陸面臨挑戰，不認為當前已衰退。

股債雙漲，市場緣何作出鴿派解讀：聯儲指引模糊化且對放緩加息“鬆口”。 FOMC會後（尤其是鮑威爾新聞發佈會后），市場作出鴿派解讀：納斯達克單日漲幅超4%，10年期美債收益率一度下行至2.725%而後回升。 市場提振的背後：首先是確認75bp的落地——出於6月CPI數據破9有部分投資者押注7月加息100bp（會前對加息100bp的概率有約20%）; 更重要的是，鮑威爾在發佈會上對未來加息路徑步伐可能放緩首次「鬆了口」，先是發言稿談及未來可能會放緩加息（appropriate to slow the pace of increases），然後在問答環節宣布放棄前瞻指引（go to a meeting by meeting basis and not provide the kind of clear guidance），由於經濟下行壓力加大，市場可能會傾向認為聯儲的緊縮節奏將開始放緩。

繼押注2023年降息后，市場開始押注12月停止加息。 雖然6月聯儲點陣圖指引2023年仍要繼續加息，但市場在6月會後就開始押注明年降息。 而自7月14日以來，市場對2022年年內加息的預期也快速降溫——最新預期年內要再加314bp，相當於此前最鷹的預期少了約一次加息（25bp）。 節奏上來看，大部分參與者押注9月加息50bp，11月加息25bp，12月加息的概率已不及50%。

聯儲模糊指引，市場當前預期的路徑能否被“滿足”，仍有不確定性。 我們在《重訪1970：聯儲如何應對滯vs脹兩難》中已經討論過，即使是沃克爾，聯儲也無法無視衰退。 雖然近期衰退預期升溫，但7月中旬以來美股持續回溫、包括本次會議的樂觀反應，均顯示股市在為聯儲可能的放鬆做定價。 往後看，未來風險顯然在於，聯儲是否能如市場當前所願。 這仍將取決於經濟降溫的速度（尤其是就業市場放緩的速度）和通脹降溫速度的賽跑（尤其是能源及糧食供應後續是否會再出“幺蛾子”）。 值得注意的是，三季度通脹讀數預期仍在高位，白宮7月21日對「連續兩個季度負增長未必等於衰退」的討論也顯示目前的政治上經濟政策的重心仍在抗通脹。 因此，對於聯儲表態和美股美債而言，現在談拐點可能太為樂觀——“緊縮”的風險仍沒有完全解除。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　如期加息75bp，

開始“鬆口”未來放緩可能

加息決議：7月加息75bp，9月仍有大幅加息的可能性。 繼6月大幅加息75bp后，7月FOMC確認再次加息75bp，聯邦基金利率的目標區間上調至2.25%-2.5%。 本次會議加息幅度獲得了所有聯儲官員的贊成（Esther L. George6月FOMC上曾支援加息50bp）。 對於9月的加息幅度，鮑威爾在利率決議后的新聞發佈會上認為，將以數據為導向，仍有可能會大幅加息（unusually large rate increase）。

後續加息路徑：逐月決定，開始考慮後續某個時間點放緩加息步伐。 對於未來的加息路徑，鮑威爾認為將放棄清晰的前瞻指引，根據數據逐月決定。 與此同時，鮑威爾釋放部分鴿派信號，認為“隨著貨幣政策立場進一步收緊，放緩加息步伐可能會變得合適。 ”

縮表路徑：維持5月FOMC縮表路徑，9月上限開始翻倍。 7、8月縮表路徑維持5月FOMC的決定，縮減規模上限為每月475億美元（300億國債+175億MBS）; 從9月開始，縮表規模上限翻倍（600億國債+350億MBS）。 關於何時結束縮表達到新的均衡狀態，鮑威爾認為根據模型計算可能需要2-2.5年的時間。

政策重心堅持抗通脹，軟著陸面臨挑戰，但不認為當前已經衰退。 在聲明中，對通脹目標的表述，聯儲再次強調6月的措辭“致力於將通脹恢復到2%”，顯示聯儲抗通脹的決心。 對於當前經濟的判斷，聲明中刪掉了6月聲明所說的“整體經濟活動在第一季度小幅下滑後似乎有所回升”，改稱“最近的支出和生產指標已經走軟”。 在會後的新聞發佈會上，鮑威爾承認，「軟著陸」的道路已經越來越窄，但是仍然是聯儲的目標。 而當前經濟來看不認為美國已經陷入衰退，因為勞動力等部門表現仍然強勁。

市場反應：股債雙漲，加息預期下行

符合預期的利率決議疊加鮑威爾鴿派信號，股債雙漲。 此前市場已充分price-in7月FOMC加息75bp，利率決議公佈后美股漲幅擴大; 而此後鮑威爾新聞發佈會上對於「未來加息放緩是合適的」「不認為美國已經進入衰退」的表態再次提振市場，三大股指漲幅再度擴大，其中納斯達克單日漲幅超4%; 10年期美債收益率一度下行至2.725%，而後有所回調。

加息預期小幅下行，9月後的歷次會議加息幅度預期均下調，年底預期停止加息。 7月FOMC利率決議公佈及鮑威爾發言后，市場預期全年加息幅度從前一日的321bp小幅下行至314bp。 節奏上來看，與6月FOMC會後相比，當前市場對於9月後的歷次會議加息概率預期均小幅下調，大部分市場參與者押注9月加息50bp，11月加息25bp，12月加息的概率已不及50%; 除此之外，投資者押注2023年初開始降息。

　　展望

聯儲模糊指引，市場當前預期的路徑能否被“滿足”，仍有不確定性。 我們在《重訪1970：聯儲如何應對滯vs脹兩難》中已經討論過，即使是沃克爾，聯儲也無法無視衰退。 雖然近期衰退預期升溫，但7月中旬以來美股持續回溫、包括本次會議的樂觀反應，均顯示股市在為聯儲可能的放鬆做定價。 往後看，未來風險顯然在於，聯儲是否能如市場當前所願。 這仍將取決於經濟降溫的速度（尤其是就業市場放緩的速度）和通脹降溫速度的賽跑（尤其是能源及糧食供應後續是否會再出“幺蛾子”）。 值得注意的是，三季度通脹讀數預期仍在高位，白宮7月21日對「連續兩個季度負增長未必等於衰退」的討論也顯示目前的政治上經濟政策的重心仍在抗通脹。 因此，對於聯儲表態及美股和美債而言，現在談拐點可能太為樂觀——“緊縮”的風險可能仍沒有完全解除。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。

責任編輯：郭建