聯儲面對如此劇烈的市場波動，市場在事後也沒有找到合理解釋，但確定的是預期沒有得到充分的消化。 對於定價相對充分的美債而言，這隻是加息預期的一次餘震，可能是突破重要關口或者債券期貨拋售引發了技術性調整。 對於尚未悲觀的美股而言，這可能只是定價衰退預期的開始。

隔夜美股美債雙殺，10年期美債利率向上突破了3.1%，標普500跌3.6%、納指跌5%，和前一天美聯儲議息會議后標普500漲3%、納指漲3.2%形成鮮明對比。 對於如此劇烈的市場波動，市場在事後也沒有找到合理的解釋，但有一點是可以確定的，那就是預期沒有得到充分的消化。

市場定價的預期有兩個——加息預期和衰退預期。 對於定價相對充分的美債而言，這隻是加息預期的一次餘震，可能是10/30年期美債突破重要關口或者債券期貨拋售導致的資金撤退引發了技術性調整。 對於尚未極度悲觀的美股而言，這可能只是定價衰退預期的開始。

3.0是美債長端利率的階段性高點......

年初以來，美債長端利率快速上行了150bp，固收市場的跌幅超過了2013年Taper Tantrum，上一次固收市場有這麼快的下跌，還是1994年的債災。 但是如果看半年時間，3%是美債長端利率對緊縮充分定價的頂部中樞，加息預期和美債利率的方向是回落。

一方面，按照目前兩年一共加息325bp的市場預期，2年期美債利率最終將到3%，如果市場開始定價衰退，那麼長短端會發生倒掛，則3%已經是美債長端收益率的階段性高點了。

長端利率當然存在超調的可能性，如果通脹從8.5%的水準繼續加速上升且遲遲不回落，聯儲可能被迫再次加碼鷹派的加息預期。 但是1季度重要的美國經濟數據均已確認回落（核心消費、企業投資、居民地產），且3月核心PCE同比也出現關鍵回落。 隨著衰退預期的上升，聯儲鷹派加息超預期的可能性正在下降，美債利率超調的空間也已經充分定價。

另一方面，從供需角度來看，年初美債被大幅拋售，不僅有聯儲加息縮表的預期，還有逆全球化帶來的美元迴流和俄烏戰爭引發的非西方央行減持美債。

美債收益率也是市場供需均衡的結果，近期拍賣數據顯示10年期和30年期美債的需求重新變得旺盛，相比1%的歐債和0%的日債，3%的美債還是有很強的配置需求，這點從美元指數（主要是美元兌歐元和兌日元匯率）的持續走強可以看出。

但是美股市場還沒反映衰退情景......

美股對加息預期的利空定價時間較長也較充分。 納斯達克年初至今已經下跌超過20%進入了技術性熊市。 美股中小盤成長股是從去年3月聯儲討論Taper後開始下跌進入熊市，比如代表性的中小盤成長ETF基金ARKK，從峰值160美元跌到50美元，下跌了60%-80%左右，回到了2020年疫情爆發前的水準。

在美債利率快速上行的拖累下，美股風險溢價連續回落，但還遠未到極度悲觀的時刻。 標普500和納斯達克的風險溢價分別位於18%和20%歷史分位，相比之下A股滬深300和中證500的風險溢價是80%和95%分位。

支撐著美股市場情緒和大盤股指數是分子端的表現，特別是巨頭公司的盈利預期依然較強。 目前從情景假設來看，以10年期美債3%作為利率中樞，即便是以當前相對樂觀的風險溢價水準作為市場情緒的中樞，美股總體也沒有反映衰退（EPS增速轉負）的情景。 衰退預期和情緒悲觀往往相伴，EPS增速的回落伴隨著ERP的回升，如果聯儲轉向和美債利率回落較慢，意味著PE會繼續回落，屆時分子和分母“雙殺”。

衰退對美股的影響，也取決於全球經濟衰退的擴散性和持續性：2001年全球經濟共振下行，所有權益資產收益為負;1988年和2006年新興市場經濟較好，帶動美國市場取得正收益;而在亞洲金融危機引發的倒掛結束后，美股因其經濟韌性較好，相對新興市場有超額收益。

未來大盤股指數對衰退預期定價，可能要看到巨頭公司的盈利發生下滑之後。 Q1已經看到像奈飛、亞馬遜這樣巨頭公司的業績下滑，Q2-Q3是美國經濟、高油價、加息縮表等因素共振的時間，美股業績下滑可能更明顯，屆時可能還有第二波調整，對分子的衰退預期開始定價。

美股下跌也是觸發聯儲下半年放緩加息至轉向寬鬆的前提之一。 在衰退預期落地之前，滯脹環境下的結構性機會依然只屬於高股息防禦的價值紅利和跑贏通脹的資源型週期股。 但在衰退預期落地且充分定價之後，寬鬆預期將支持成長股的估值修復。

雪濤宏觀筆記