本文作者交銀國際董事總經理、首席策略分析師洪灝，原文標題《洪灝：中美週期的衝突》
概要
中美經濟存在明確的短週期。這些週期的本身根植於經濟運行的內在動力。在週期運行的時候，大量經濟變量之間同時地、有規律地波動，並在經濟運行的軌跡中引起潮起潮落。在這篇報告中，我們以量化的尺度來驗證這些短週期的存在。
每隔幾年，當美國和中國的短期週期糾纏在一起時，市場和社會領域就會出現顯著的波動。過去幾年發生的歷史性事件，比如2015年的中國泡沫、川普當選總統以及日漸升級的貿易戰，很可能是這些週期引發的觀察偏見，而不是週期的起因。否則，我們必須要解釋帶有偶然性的歷史性事件為什麼有時間規律地發生。
中國的3年短週期正快速陷入最後的減速階段。而美國的3.5年週期正飆升至拐點附近，然後將會進入下行階段。如果歷史重演，就像我們的量化模型所顯示的那樣，那麼重大事件和劇烈的市場動盪即將出現。當前美國經濟在拐點前的強勁表現並非因為川普的英明決策。其實這些政策反而強化和加速了美國短週期的運行。美國經濟短週期的強勢很可能會使川普在貿易戰的談判中採取更強硬的立場，進而使美國的政策選擇更容易出錯。最終導致週期下行的拐點來得更猛烈。
與此同時，中國的政策應對受到國內槓桿高企和房地產泡沫的阻滯。中國哲學總是堅持“人定勝天”。忽略了週期的力量，對於週期下行產生的阻力匆忙應對，然而有可能讓我們暫時偏離了長期結構性改革的軌跡。中國市場正試圖出於最近政策基調轉向寬鬆而進入尋底階段。然而事實證明，美國和中國經濟週期即將進入同時下行階段交匯而產生的合力實難抗拒。中國由於週期較短而往往領先，而中國股市近期的大幅波動很可能已經為未來日子里美國的走勢拉開了序幕。
一旦美國經濟在2019年前幾個月完成目前的3.5年短期週期，它將完成自2009年以來持續了約11年，也就是3個時長為3.5年的短期週期。由於中週期往往持續7至11年，包含大約2至3個短週期，那麼2019年初可能是從2009年開始的持續了11年中週期的結束。如是，全球衰退就會接踵而至。或者，當前有可能是自2016年以來的、新的7年中週期裡的第一個3.5年短週期。這個中週期將在2020/21左右再次下行，並伴隨著嚴重的危機。我們職場中根深蒂固的賣方樂觀主義精神引導著我們更傾向於後一種可能性 - 即一個自2015年末以來、重新煥發活力的、新的7年中週期還有下半場。但無論如何，未來的日子裡，將是亂雲飛渡之時。
中美經濟的短週期
“我們從歷史中唯一汲取的教訓，就是我們不會汲取任何歷史教訓。”-- 黑格爾
最迫切的問題
美國經濟存在著一個3.5年週期（圖表1），而中國的週期則是3年。在以下的篇幅裡，我們將用基於量化分析的圖表來說明中美經濟裡週期性的特徵。
在我們第一篇關於量化經濟週期的、題為《中國經濟週期權威指南》的論文在2017年三月發表後，我們應邀在中國最負盛名之一的大學裡，講授了一節關於經濟週期的公開課。當時，一位赫赫有名的傑出經濟學家打趣道：“你能用這個週期理論來交易嗎？你怎麼能確定下次還會是一樣的呢?”
誠然，預測是困難的，尤其是要預測未來的時候。雖然所有的模型都是錯的，但仍然有一些模型是有用的。任何週期性模型的意義都在於評估和預測許多人難以察覺的潛在趨勢，以及拐點的大致時間。這樣的預測雖然沒有必然兌現的保證，卻提高了交易盈利的可能性。順便說一句，2017年十二月初，我們發表了題為《2018年展望：無限風光（中文版）》的2018年展望報告。其中偏保守悲觀的觀點正是基於中國3年週期的最後下降階段。這個偏空的意見與當時普遍樂觀的共識相悖。自一月底見頂以來，上證綜指已經下跌了約25%。現在最迫切的問題是：何處是底?
圖表1:美國經濟的短週期與上證A股市盈率的比較。
資料來源：彭博社、交銀國際
註：標普500指數成份股公司每股盈餘（藍線）的3.5年短週期和7年的中週期。其中，短週期和中週期的下行階段分別以藍色和紅色區域標出。藍色為週期中的放緩期，紅色為7年週期的結束期。短週期下穿中週期的時點用藍色圓圈標出。短週期和中週期同時開始下降的時點用紅色圓圈標出。在下面的圖表中，我們將使用實際經濟數據精確計算美國經濟週期的起伏。
美國經濟的短週期
”在經濟學中，我們所說的週期，通常指的是7到11年的商業週期……我們都同意稱之為‘中波’。最近有證據表明，大約3年半的、更短的週期很可能也存在…… 中波的時長至少介於7到11年之間”。--《經濟的長波》，尼古拉·康德拉季耶夫
在圖表1中，我們使用調整後的標普500指數每股收益來衡量美國經濟的短期波動。我們的圖表分析顯示，美國經濟顯然存在一個3.5年的週期。兩個3.5年的短週期構成了一個完整的、從谷底到下一個谷底的7年中週期。我們在圖表1中觀察到以下情況:
1）自1994年以來，有6個3.5年的短週期和3個7年的中週期(如圖表1底部時間軸上方的藍色和紅色弧線所示)。最近的兩個完整中週期分別是2001年12月至2008年12月，以及2008年12月至2015年12月，而2005年中和2012年中分別為週期性間歇期。
2）在7年中週期內的第一個3.5年短週期裡，當短週期結束上升趨勢，然後下行穿破中週期時(以藍色圓圈標記)，往往伴隨著區域性危機 (以藍色陰影時間段表示並標註)。例如，1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯違約，以及2011年歐洲主權債務危機和美國歷史性的主權評級下調。當前在土耳其和阿根廷發生的危機似乎正是這種性質的中期危機。
3）在7年中週期的下半場，當3.5年短週期和7年中週期都同時開始下行時(以紅色圓圈表示)，往往會發生規模更大的危機。例如，2000年的互聯網泡沫的破裂、2001年的9-11恐怖襲擊和美國經濟衰退，以及2008年的全球金融危機(以紅色陰影時期顯示和註釋)。儘管很少有人討論，但其實2001年和2008年美國股市的跌幅差不多——都腰斬了。這兩次深刻的危機給了我們合理的時間錨，以計算週期的持續時間。上升趨勢對資產價格的積極影響往往比下行趨勢的負面影響持續的時間更長。
4）歷史表明，全球市場正在面臨的挑戰有可能是11年中週期的最後一段。這個中週期包括3個3.5年的短週期，自2009年初開始、至2019年初結束。但這也可能是從2016年初開始的，一個為期7年的中週期內的第一個3.5年短週期。這個稍短的7年中週期包括了兩個3.5年的短週期。如是，未來出現動盪的級別將遠沒有如果是因為11年中週期結束所帶來的動盪那麼嚴重。
5）未來幾個月裡，中國自身的3年經濟週期正進入最後下行階段。我們的模型結論顯示，中國週期的這一下行階段恰好與美國3.5年短週期(4Q18 - 1Q19)的後期下行階段相一致。我們將在本報告的後面部分更新我們的中國經濟週期模型。這將是動盪之季。儘管中國股市已經便宜了許多，這一週期階段的時間巧合很可能是當前中國股市艱難尋底的原因。
圖表1是我們使用彭博圖表工具繪製的。雖然它合乎常理，並具有視覺上的衝擊，我們需要量化建模以驗證它的嚴密性。從圖表2到圖表5，我們使用調整後的每股收益的月度數據來模擬美國經濟的短週期和中週期。我們的量化模型可以清晰地展示，過去20多年美國經濟的3.5年短週期，以及包含了兩個3.5年短週期的7年中週期。
然後，我們將標普500指數、工業產出、產能利用率、經濟領先指標、資本支出計畫和就業等美國宏觀經濟變量與美國經濟週期指標疊加在一起。讀者可以清晰地看到這些變量與週期指標之間的緊密聯繫。
值得注意的是，市場價格、產出、成交量或調查之間的這些價量的相關性證明了我們的週期模型的有效性：這裡定義的週期性並不能簡單地當作偶然性而打消。所有這些重要的時間序列都顯示了相似長度的、清晰界定的時間久期。儘管這些數據經過了複雜的統計和數學處理，但它們的重要轉折點在很大程度上都是一致的。
這些週期序列中鮮有普遍存在的、偏離一般規則的情況。即使出現偏離根本趨勢的情況，這種偏離往往只是會加速或阻礙其自身運行的勢能，而不是根本趨勢的本身。這種罕見的偏差本身就是值得注意的、週期存在的證據。
事實上，美國經濟的3.5年短期週期與中國經濟的3年週期是基本一致的。我們在之前發表於2017年三月的、題為《中國經濟週期權威指南》的報告中量化證明了中國經濟的三年週期。這兩個經濟體中由兩個短週期組成的6至7年的中週期也是基本一致的。中美兩國短週期以及中週期的交匯必然對經濟和市場表現，以及政策的選擇產生深遠影響。
圖表2：量化的美國經濟3.5年短週期和標普500指數的對比（1）
資料來源：彭博社、交銀國際註：標普500指數成分公司每股盈餘以藍線表示。短週期(3.5年)和中週期(7年)週期以大括號顯示。藍色大括號為週期中期放緩，紅色大括號為7年週期結束。
實際觀察和政策選擇
在前述和後續的討論中，我們用計量經濟學定義了美國的3.5年和中國的3年經濟短週期。正是因為經濟週期的潮漲與潮落，我們觀察到各國宏觀經濟變量波動的相似性和同時性。週期似乎圍繞其既定的趨勢有節奏地波動。我們不用過分糾結美國短週期和中國短週期之間的兩個季度的差異，因為週期不可能像石英鬧鐘那樣精準。
康德拉季耶夫在他開創性的著作《經濟的長波》中討論了短/中週期與長週期之間的差異。他似乎不同意一些批評者的看法，即中週期是由資本主義制度推動的，並受到“偶然的，經濟以外的情況和事件的催化，例如：1）技術的進步; 2）戰爭和革命; 3）新國家融入世界經濟和4）黃金生產的波動。”相反，他認為這些看起來改變了歷史進程的變化其實是週期內生的。
例如，技術進步可能在週期轉折點之前幾年就已經產生，但在不利的經濟條件下新技術並不能立即投入使用；戰爭和革命可能是爭奪稀缺資源以發展經濟的結果；隨著舊世界需求的擴張加劇了開闢新市場的渴望，而新世界也隨之漸漸地融入舊世界；黃金產量的增加是經濟擴張帶來的貨幣需求增加的結果。
這些猜想有充分論證的理由和實際觀察，並有助於清楚地認識近年來的經驗。中國2014年為棚戶區改造釋放流動性、2015年中國市場泡沫、2016年川普贏得美國總統選舉以及中國的供給側改革，商品價格自2016年以來的復甦，以及日益升級的貿易戰都有可能是資本主義制度內生的。雖然這些歷史性事件對市場產生了深遠的影響，但經濟週期不同階段的、不同供需形態以及它們對市場價格的影響都有助於人們觀察並解釋這些事件。與市場價格同步的情緒波動可能會引起我們對這些事件的關注。
如是，隨著美國3.5年的短週期在下穿7年中週期前衝頂，川普在貿易摩擦的談判中會更加肆無忌憚、義無反顧，並最終將導致暫時貌似強大、刀槍不入的美國市場回落。同時，美國短週期的這種拐點可能會讓當前普遍看漲的市場共識措手不及，因此導致意外的重大調整。最終，中國3年短週期的減速階段將把美國經濟順道也帶下來。
圖表 3：量化的美國經濟短週期與各宏觀經濟變量的比較（2）
註：標普500指數成分公司每股盈餘以藍線表示。短週期(3.5年)和中週期(7年)週期以大括號顯示。藍色大括號為週期中期放緩，紅色大括號為7年週期結束
圖表 4: 量化的美國經濟短週期與各宏觀經濟變量的比較（3）
資料來源：彭博社、交銀國際註：標普500指數成分公司每股盈餘以藍線表示。短週期(3.5年)和中週期(7年)週期以大括號顯示。藍色大括號為週期中期放緩，紅色大括號為7年週期結束。
中國經濟的短週期
在2017年三月發表的題為《中國經濟週期權威指南》的報告裡，我們第一次通過定量的方法闡述中國經濟的三年週期。我們通過分析房地產實際投資增長數據與其長期趨勢的偏差得出了我們三年週期的規律。截至目前，中國經濟運行共有將近5個非常清晰的三年週期：2003-2006年、2006-2009年、2009-2012年和2012-2015年，以及從2015年第四季度至今的、即將要完成的週期。
為了驗證這個3年週期，我們將其與其他中國宏觀經濟變量的量價數據進行比較。我們證明了螺紋鋼價格，利率，工業產出，股指和盈利預測等指標的走勢都和三年週期密切相關。這說明了三年週期可以解釋其他宏觀經濟變量的走勢（圖表五）。
從我們目前能夠得到的、過去20年的所有數據中可以看出，中國經濟週期的長期趨勢是向下的，每個週期的高點和低點都在不斷地下降。這個長期的下行趨勢其實不難理解：中國巨大的投資規模，以及快速增加的槓桿壓抑了新投資的邊際回報，限制了經濟發展中進一步有效投資的空間
我們認為週期的持續時間長度與房地產建築施工週期有關。比如，建設一座30層高的住宅樓，建築完成時間約為9-12個月，水電安裝需要3個月左右，再加上安全檢查和各項審批的時間。完成時間約為1.5-2年。其後需要約1年時間消化房屋庫存，使房地產的庫存投資週期約為3年。
我們注意到，從2015年底到2016年初左右開始的3年週期明顯已經達到頂峰並且正在迅速放緩。在未來幾個月裡，經濟放緩的勢頭可能會加劇，並變得更加明顯而愈發引起市場共識的注意力（圖表五）。在過去幾個月裡積聚的避險情緒將很難消散。
圖表 5：中國的三年經濟短週期正在迅速放緩
資料來源：彭博社、交銀國際註：房地產建設是包括土地購買在內的全部房地產投資的一部分，與經濟活動的關係更為密切。由於2017年以來數據發佈不規範，我們使用了建築數據系列來計算房地產投資週期。這裡只顯示部分選定的中國週期圖表。關於中國3年經濟週期的完整討論，請參閱您題為《中國經濟週期權威指南》和《中國經濟週期權威指南II -新高》(20170323, 20170828)。
