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美股突破了歷史記錄，成為了最長牛市。不過，市場上一直有很多聲音對於可能的泡沫破裂表示擔憂。

金融分析師Mark Hulbert近期表示，未來十年的股市表現很有可能會低於歷史常值。這是8個他認為在過去六十年預測股市最準的指標的一致結論，8個指標顯示的不同之處只在於熊市的程度大小。

知名投資網站Real investment Advice Pro合夥人Lance Roberts對此表示贊同，並指出使用定價模型也得出了相似的結論。

八個指標顯示市場暴跌將要來臨

Hulbert分析指出，八個指標中最悲觀的指標顯示S&P500未來十年的年化總收益將比通貨膨脹率低3.9%，而最樂觀的指標也僅比通脹率高3.6%。

而他認為的最正確的指標則是由Philosophical Economics博客發佈的。該指標現在的偏空指向與2008年金融危機前近似，預測通脹調整後標普500的收益將高出通脹0.8%，而十年期美債能夠以較低風險來保證這樣的收益。

他所說的八大指標分別是Q指數（Q ratio，市價/重置資產成本）、家庭股票分配率（Household Equity Allocation，股票分配額/淨資產）、市銷率(P/S Ratio，每股市價/每股銷售額)、市淨率(P/B Ratio，每股市價/每股淨資產)、巴菲特指數(“Buffett Indicator”，美股股市總市值/美GDP)、股息率（Dividend Yield，每股年度股息/每股買入價）、週期性調整市盈率（CAPE Ratio，每股市價/平均）、及傳統市盈率（P/E Ratio，每股市價/每股盈利）。

 

 

（Q Ratio 和通脹調整後的標普500指數，圖片來源： Lance Roberts）

Hulbert表示，在進行了多項統計顯著性測試後，以上八種指標在95%置信水平顯著，而這是統計學家經常使用來判定一個模式是否為真的標準。

 

 

(其他七個指數，圖片來源：Lance Roberts)

不過，他也指出，上圖的前四到五個指標的差額並沒有統計上的顯著性，因此這些指標之間的分別並不明顯，多偏重其中一個指標，如著眼於平均家庭股市分配指數多於市淨率，科學依據是不足的。

定價模型顯露出的問題

另一方面，Roberts表示，不論他用什麼定價模型測試，結果都是相同的——在目前的估值水平，投資者接下來十年的可期待收益將會很低。

 

 

（不同定價模型與10後年預計年化總收益，圖片來源：Lance Roberts，Michael Lebowitz）

上圖將巴菲特指數（市場總值/GDP）、Tobin的Q係數、及Shiller的CAPE係數的長期平均標準差與接下來十年調整通脹後的平均年化收益相比較。

Roberts解釋道，較低的未來十年平均回報不代表接下來十年每年的收益率都很低，而是在一些時候市場會有一定的增長，但也會有小幅下跌或暴跌穿插其中，因此未來十年平均收益將會是低的。

 

 

（1,000美元的投資收益，圖片來源：Lance Roberts）

上圖將年化7%的收益（通常基金經理會保證的收益）與期間有一到兩波下跌做比較，而這些比較值在沒有下跌的情況下也能達到年均7%的收益。

而在目前的估值水平， Roberts認為尤其是在一次大跌或兩次小跌的情況下，未來十年年均收益率2%最接近真實情況。

但Hulbert指出，用定價模型的問題在於定價模型的下跌警告和市場實際修正之間的時間可能會很長。

投資網站Crossing Wall Street創始人Eddy Elfenbein對此也持相似觀點，他對這些定價模型表示懷疑。他認為要指出一個被高估的市場，並且在較長的時間範圍來展示市場在模型所定義的時間段內表現低於平均值不是件難事。難的是要預測市場下跌的時間點。即使你知道市場如今被高估，你並不能因此得知目前應該如何投資。

華爾街的慣常做法是，如果你知道一個問題將要到來，但卻不知道要具體做什麼，那就什麼都不做。畢竟，到頭來損失有各種方法去彌補回來。然而，Roberts認為彌補虧損和達到理財目標是兩件截然不同的事。

 

 

（1988年來長期持有股票與風控及退休目標的比較，圖片來源：Lance Roberts）

Roberts認為，市場的時間價值和複利價值都是真的，但是這些都在不損失本金的前提下。損失本金會連帶損失時間價值與複利價值。換句話說，他認為彌補虧損和收益上漲是兩碼事。

聯繫基本面分析與技術分析

Roberts表示，在做投資管理時，基本面分析告訴我們買或者賣什麼，而技術分析告訴我們該在何時做交易。他認為，基本面分析是對投資的長期觀點，即通過預測長期的情況得出一個估值，再去和現價作比較，來考察目前的價格是偏高還是偏低。

關於價值投資，巴菲特有一句經典的話：

價格是你所付，而價值是你所得。

Roberts認為，在金融市場裡，心理作用比理性分析更容易拉抬價格。這就是每一次牛市“續航“（momentum）的本質，通俗點說是貪婪在作祟。這也解釋了牛市期間，市場裡經常會充斥著“這次會不一樣”,“基本面已經變了”或者一些其他的藉口把市場價值拉抬到新高度。

在這個階段，雖然市場定價已經和基本面分析脫節，市場繼續加速上漲。而此時，基本面信號警報早已響起，但是投資者們傾向去接受其他任何支持牛市觀點的數據。最終，泡沫的破裂總是那麼慘烈。

Roberts質疑，為什麼我們一定要一次次經歷這個階段，而不去避開呢？目前，Q係數已經顯示出未來不佳的投資前景。換句話說，如果你今天空倉持現，與你十年後在股市的收益或許差不多。

但是，Roberts表示不幸的是市場不總是理智的。在均值回歸事件發生前，市場傾向于于繼續上漲。而投資者們就一直坐等在市場暴跌的邊緣之上。

他分析指，在理解價格是短期市場心理的反應後，價格的變動趨勢會給我們一些市場變動方向的線索。而技術分析會給我們市場心理變化的線索，也就是何時開始市場定價開始慢慢地接近基本面分析的價值了。

 

 

（Q 係數和通脹調整後的標普500指數，圖片來源：  Lance Roberts）

在上圖中，Roberts用金色標識出股市價格下跌風險降低的階段。該圖由季度數據組成，當六個月滾動平均值低於兩年滾動平均值時，則會標識金色。

自從1951年來，這個信號點亮了17次。當然，根據這個平均的信號源，投資者很難在最高值賣出或是最低值買入，但是他們可以有效規避大規模的資產價值下跌，從而抱有大部分的收益。

Roberts表示，上一次Q係數高於40%是在2015至2016年的股市修正時期，換句話說，該係數有效提示了該輪下跌的風險。

但他提到，大多數投資者會犯的錯誤是，在信號翻轉後，馬上入場開倉。但這樣的操作策略沒有發揮出技術分析的主要價值。技術分析是在大規模拋售的羊群效應開始前，提醒投資者早些離場。當股市市場心理過於樂觀的時候，投資者應該多分配一些股市的風險，而在股市市場沒那麼樂觀時，投資者應該儘早離場，而不是再擇機找藉口入場。

不幸的是，Roberts分析投資者心理時發現，在牛市時，投資者總覺得證券還能再漲；市場價值在谷底時，投資者又不敢入場，因為害怕價格會跌到接近於零，而這些心理活動都是不理智的，技術分析確實能給出有效信號來規避市場暴跌風險，是投資者的不理性行為使得他們變成被割的韭菜。

他指出，目前Q係數已經到了歷史第三高位，投資者們應該要謹慎考慮他們倉位的未來期望收益。不過，其他技術分析的風向還是趨近於樂看漲，因此現在還沒到最危險的時候，直到市場風向變了的時候。

因此，他認為，投資者們在下一個做空信號出現後，應該要留心。

即使如此說，Roberts也無法保證下一個信號一定是市場頂點，下一波行情永遠可能還有。但他認為，被套牢還不如早點脫身，越靠後的牛市行情風險越大。