2018年股債兩大市場表現出顯著的資產輪動。股債輪動曾在歷史上留下過深刻的烙印，其簡潔的比價邏輯為資產配置提供了很好的參考。然而在不同的基本面條件下，政策會對股債輪動產生顯著的影響；而且不同年份基本面的變遷塑造著金融週期，由此產生了影響股債輪動的大環境。股債輪動在2018年的表現是什麼？它的產生邏輯是否發生了變化？我們分析如下：

2018年以來債市整體以上漲行情為主，而股市維持不溫不火的下跌態勢。從更加微觀的時間區間來看，2018年前期股債市呈現股跌債漲的趨勢，而後表現為股債雙殺。從股債兩市數據來看，長短端國開債收益率有所下行，債市存量由2017年底74.68萬億上升到2018年8月27日80.87萬億；滬深300由2018年初4087.40點下跌到2018年8月24日的3325.3347點，市值由2018年1月58.56萬億下跌到2018年7月50.62萬億。

國內金融市場主流配置工具以債權類和權益類為主，具體包括長期限債券，短期限債券，股票，金融市場資金配置的流向主要在股債之間轉換。當股票的比價較高時，資金流向股票市場；當債券的比價較高時，資金流向債券市場。

本文用滬深300指數市盈率的倒數與長短端債券收益率之差來反映股票和長期限債券比價關係和變動趨勢。具體而言，選取了滬深300指數市盈率的倒數作為股票投資的收益率參考指標；以10年期國開債到期收益率作為長端債券的收益率參考指標；選取1年期國開債到期收益率作為長端債券的收益率參考指標。這一比價分析可能對於股票短期價格波動的風險溢價存在一定估計不足的缺陷，但在風險偏好平穩變化的環境下參考價值仍然很大。由於主要考慮短期的情況，因此本文主要通過分析交易性需求來判斷股債兩市的投資價值。

股票與長期限債券比價上升，利空股市，利好債市。滬深300市盈率的倒數減去10年期國開收益率是股票和長期限債券的比價，1-2月比價下降主要原因是1/滬深300市盈率的下降而有所下探；2-8月比價呈現出上升的趨勢，由0%一路上揚到4%附近。兩者期限利差越高越不利於股市，越有利於債市。滬深300的市盈率隨著滬深300指數的下跌呈現不斷下降的趨勢，在供給側結構性改革深入推進，工業企業利潤快速增長的大背景下，滬深300市盈率的下降最主要原因在於上市公司股票價格的下跌。收益率從年初的5%左右一路上升到8%，這種收益率的上升利空股票投資。而另一面，股市不穩導致資金避險需求上升，價格波動率較小的債券吸引力更強。10年期國開債收益率從5%左右的水平不斷下探，近期穩定在4%左右的水平，利好押注長期限債券價格上漲的交易。

股票與短期限債券比價上升，利空股市，利好債市。滬深300市盈率的倒數與1年期國開債收益率之差來反映股票和短期限債券比價關係和變動趨勢，從圖中可知，兩者比較呈現不斷上升的趨勢。短期限債券收益率下跌利好債市交易性需求。1年期債券的市盈率由年初的4%一路下探到3%附近，末端略微有所上升，但仍然穩定在3%附近。

短端、長端債券利率期限利差波動，兩類債券受歡迎程度也在不斷變化。1年期國開債與10年期國開債收益率的差別在於期限帶來的收益的不同，當避險資金更偏重於短期的，1年期國開債的收益率會相對下降的更多。圖中1月初期限利差下降幅度較大，短期限債券更受歡迎；後面1~5月兩者期限利差維持在-0.8%的水平；5、6兩月期限利差有所上升避險資金更加青睞長期限債券；7月期限利差下挫明顯，短期限債券熱度相對上升；進入8月份上中半段期限利差有所上升，長期限債券的吸引力相對變強。

債券大王格羅斯說過，我們沒有水晶球，無法預知未來如何發展，當然歷史也有可能會重複發生。通過對以往股債輪動的歷史瞭解，我們將深化對股債輪動的瞭解，把握它的變動趨勢。

2008年9月股市資金向債市輪動，2009年一季度趨勢反轉。對於基金、保險、證券類機構而言，債權類資產和權益類資產的轉移配置效應是非常顯著的， 08年下半年經濟下跌風險嚴重，CPI,PPI不斷下滑，滬深300指數更是從3500點左右的高位持續下跌。2008年9月份開始，基金公司大舉將資產配置向債權類轉移，形成了債券牛市。先是10年期國開債收益率從08年9月份開始不斷下跌，接著1年期國開債收益率也呈現顯著下跌趨勢。08年10月份開始央行多次下調存款準備金率，11月份國務院常務會議更是確定了4萬億投資計畫。2009年一季度開始，股市回暖，基金公司又大舉將資產配置方向轉移向權益類資產，表現為在M2不斷增長的情況下，1月份開始1年期和10年期國開債收益率呈現增長趨勢，2月份之後收益率保持平穩。

以2016年的情況為例，股債輪轉基礎之上，條件變異也會產生股債同升同降的局面。2016年股債有五段比較明顯的趨勢。（1）一月份，股市大跌，2016年1月4日和1月7日中國股市在這兩天分別熔斷兩次，提前收盤。到了1月8日，熔斷機制取消。債券利率前段有所下行，但中後半段利率不斷走高，基本形成股債同跌的局面。（2）三四月份，股市估值有所修復，資金流向股市的同時，還被房地產市場吸納，債券利率上升，形成股漲債跌的局面。（3）六七八月份，在央行流動性不斷寬鬆的局面下，儘管有房地產市場的吸水效應，但還是走出了股債同漲的局面。（4）十月十一月，房地產開始限購，股市又一次成為蓄水池，從十月初開始，險資開始在藍籌股市場頻繁舉牌，指數從10月初的3000點，一度漲到了12月初的3300點，股市吸水效應過於明顯，債市不振，利率不斷走高，呈現股漲債跌的局面。（5）十二月份動性開始緊缺，短端利率迅速走高，股市也不斷下跌，呈現出，股債同跌的局面。在2016年前十月份，股市不振，資金流向了房地產市場，股市下跌之時債券並沒有上升。2016年十二月份，由於流動性開始緊缺，股票下跌之時，債券也並沒有上升。

凡是規律總有例外，但例外並不妨礙規律的存在，股債輪動存在於更長的時間軸上。2006~2017年的滬深300指數與10年期國開債到期收益率表現出了較為明顯的正相關性。從圖中來看，2006~2017年間共出現過五段兩者相互背離的情況，分別為2006年7~10月期間，2008年6~8月期間，2013年7月~2014年1月期間，2014年7月~2015年4月期間，2015年10~12月期間。在統計的132個月當中，兩者背離的月份為23個月左右，佔比僅為17.42%，從滬深300指數與10年期國開債到期收益率明顯的正相關性可以看出股債兩市整體呈現此消彼長的態勢，資金在股債輪動還是一個主流趨勢。

 

債輪動其根本在於經濟的基本面，而根據經濟基本面衍生出來的以財政政策、貨幣政策為核心的政策以及監管框架是股債輪動的重要影響因素。在2006~2009年，經濟出現向下轉向勢頭，政策導向以保平穩為主，在保證積極的財政政策的同時，貨幣政策維持鬆緊適度以防止過度通貨膨脹。2010年經濟開始處在“三期疊加”的態勢之下，政策導向越來越呈現多元化趨勢，在經濟維持平穩的前提下，還提出了調結構，去槓桿乃至調控房產為導向的政策。

在2010年之後，股債之間的輪動明顯出現了偏差，較2006~2009這一段時間更加頻繁地出現了股債同漲與股債同跌的局面。在2010~2017年8年間，有5年都出現了股債同向變化的情況。具體來看，2010年股債同跌，其原因在於產能過剩條件下，實體經濟盈利出現問題，債市調整領先股市，但仍處於低潮；2013、2014年，影子銀行信用擴張對股債兩市的吸血效應明顯；2015、2016年股債同漲，源自市場整體收益率下行和金融加槓桿。

傳統來說，股債又受到經濟復甦不同階段的影響。本文按照GDP和CPI漲跌情況來劃分週期為衰退-復甦-過熱-滯脹。當GDP與CPI同漲，經濟處於過熱階段；當GDP跌CPI漲，經濟處於滯脹階段；當GDP與CPI同跌，經濟處於衰退階段；當GDP漲，CPI跌，經濟處於復甦階段。圖中1-9分別表示經濟過熱、滯脹、衰退，復甦，滯脹，衰退，衰退，衰退。

本文用滬深300指數來衡量股市的表現，從整體來看，股市表現與金融週期波動整體呈正相關。金融週期上行時，信用以及需求擴張拉動企業利潤增加，進而拉動股指；金融週期下行時，信用收縮以及需求不振影響企業利潤增加，進而拉低股指。

但是在第一段2017年4月~8月以及第二段2014年6月到2015年6月出現週期和股指背離的趨勢。第一段金融週期處於經濟過熱階段，股指出現下滑，其原因可能是貨幣政策逆週期調節收緊所致。第二段金融週期處於復甦階段，股指出現下滑，其原因可能是信貸、需求等緩慢回升導致經濟增速變快，但不足以拉動股指，由此形成背離。

本文用10年期國開債收益率衡量債市，從整體看，債券利率與金融週期也呈現負相關波動。金融週期上升階段，信用擴張伴隨貨幣擴張會導致資金價格回落，進而拉低債券市場利率，反之在金融週期下降階段則會推高債券市場利率。

但是在圖中2014年1月到2016年7月，債券利率與金融週期負相關性明顯減弱，在處於衰退階段時，利率也不斷下行。其根源可能是因為影子銀行信用收縮並未伴隨著貨幣的收縮，由此導致了債券利率和金融週期的負相關波動。

2018年以來，股債市場先是股跌債漲（指價格），後面又呈現股債雙殺的走勢。2018年GDP和CPI同比增速平緩，略有下降的趨勢，是出於比較微弱的衰退階段。在這樣的基本面前提條件之下，股指下跌債全收益率上漲才是順應基本的股債輪動規律的。但是前者是受到貿易戰導致避險情緒影響，後者是受到了匯率貶值的影響，導致了不同於基本股債輪動規律的股債變動組合的出現。

經濟現在回歸基本面，但是通脹和復甦仍然不甚明確。股市還在磨底，利率仍然在頂部震盪，反轉的信號還不明確。但從先後順序來看，我們認為債市目前的利好是更明確的，因為流動性充裕，而且地方債吸引力更強，10年國債的區間還是3.4-3.6。股市的傳導鏈條更長，內需和企業盈利的復甦還需要等待。

2018年8月27日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動4.74BP、5.99BP、-7.91BP、-15BP、-0.96BP、-5BP至2.42%、2.64%、2.58%、2.65%、2.89%、3.30%。當日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.69BP、0.95BP、0.02BP、0.25BP至2.85%、3.30%、3.41%、3.63%。上證綜指收漲1.89%至2780.9，深證成指收漲2.87%至8728.56，創業板指收漲2.99%至1493.43。

週一央行未開展逆回購操作。今日有1200億元逆回購到期，淨回籠1200億元。財政部、央行今日將進行1000億元國庫現金定存招標。央行公告稱，考慮月末財政支出、中央國庫現金管理操作可對沖政府債券發行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，為維護銀行體系流動性合理充裕，2018年8月27日不開展逆回購操作。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利餘額為36.9億元。）