本文作者為海通證券策略團隊荀玉根、李影，原標題《這次會像08年和11年殺盈利嗎？》
核心結論：①對比A股前四次歷史大底，目前估值已經處於底部區域，市場擔憂未來會否出現“殺盈利”，08年、11年出現過“雙殺”。②前兩次盈利快速惡化源於需求大幅回落，背景是通脹高企、宏觀政策收緊，16年來經濟L型一橫以來通脹一直溫和，目前政策微調偏松。③市場處於磨底期，右側信號等去槓桿拐點或改革加速，消費仍是較好配置品，著眼未來重視科技類成長，如改革加速關注銀行。
最新一週市場成交低迷，22日週三成交額甚至低至2268億元，創2016年1月以來新低，市場觀望氛圍很濃。雖然目前A股估值很低，但並沒有吸引較多資金入場，有投資者擔憂未來A股會“殺盈利”。我們對比歷史分析下A股會否遭遇戴維斯雙殺。
A股08年、11年出現過“雙殺”
08年、11-12年都出現了利潤負增長，即“殺盈利”。在股市中，公司利潤持續增長使得市場給其高估值，股價大幅上漲，這種情形稱為戴維斯雙擊。反之，公司業績下滑使得市場給其低估值，股價大幅回落，這種情形稱為戴維斯雙殺。最近上證綜指2653點時A股估值已回落至歷史底部附近，A股PE（TTM，整體法，下同）、PB（MRQ，整體法）為14.6、1.6倍，前四次市場底處在12~18倍、1.5~2.1倍之間。
大部分投資者也認可當前估值底的邏輯，但是部分人擔心未來A股會經歷“殺盈利”的情形。
回顧歷史，A股曾經殺估值殺盈利的情形，最典型的代表是2008年和2011年。
2007年10月16日上證綜指最高達6124點，此後牛市見頂，市場開始下跌，最低至2008年10月28日的1664點，期間上證綜指最大跌幅為72.8%。在熊市初期，即2008年中之前，A股經歷快速“殺估值”，PE從上證綜指6124點位置的58倍降至22倍，下跌62%。在熊市後期，即2008年中之後，A股盈利加速惡化，歸母淨利累計同比從08Q2的15.9%降至08Q3的7.0%、08Q4的-17.4%，A股遭遇“殺盈利”，市場估值繼續回落，PE從22倍最低至13.8倍，上證綜指最低跌至1664點。2008年10月28日在四萬億投資的強力政策刺激下，A股迎來新一波牛市，雖然09Q1-Q2淨利潤同比繼續負增長、ROE回落，但新增信貸大幅增長和M2同比快速回升，股市一路上漲，2009年8月4日上證綜指最高達3478點。此後高位震盪，直到2011年4月18日結束震盪，市場步入熊市階段，在熊市初期，即2011年中之前，A股經歷快速“殺估值”，PE從20倍降至17倍，下跌14.0%。在熊市後期，即2011年中之後，A股盈利快速回落，歸母淨利累計同比從11Q2的22.3%降至11Q4的11.6%，12Q1進一步降至-0.4%，直到12Q4為-0.05%，A股遭遇“殺盈利”，上證綜指跌至2012年12月4日1949點。
兩次盈利惡化源於需求大幅回落。進一步思考，為何當時盈利增速會下滑呢？
從本質上講，當時A股盈利向好源於需求擴張，經濟出現過熱跡象，通脹持續高企，為此央行貨幣政策持續偏緊，從而需求逐步回落，企業盈利也開始惡化。2008年A股盈利惡化的背景是2005-07年需求擴張驅動我國經濟快速發展，名義GDP累計同比最高在2007Q4達到23.1%，進入2008年後，經濟開始回落，特別是進入下半年後GDP增速加速下降，名義GDP累計同比從08Q2的21.5%降至09Q2的6.7%，對應A股歸母淨利累計同比從15.9%降至-15.0%，ROE（TTM，下同）從16.0%降至10.3%。這輪盈利週期中業績回落主要是因為當時內外因交織，國內需求回落疊加國外金融危機拖累。
從國內看，2007年我國通脹壓力很大，CPI當月同比從2007年1月的2.2%升至2007年12月的6.5%，最高達2018年2月的8.7%，為此，央行在2007/03-2007/12期間連續加息6次，基準利率從2.52%升至4.14%，期間10年期國債利率收益率上行了112個BP。
從國外看，2008年3月美國貝爾斯登被摩根大通收購，到7月美國房地產抵押貸款巨頭“兩房”爆出巨額虧損並被美國政府接管，再到2008年9月雷曼兄弟倒閉，這些事件將2008年金融危機推向高潮，恐慌迅速向全球蔓延。
2011年A股盈利惡化的背景是在四萬億投資計畫的刺激下，2009年我國經濟逐步企穩回升，2011Q2名義GDP累計同比最高達19.6%，此後經濟開始回落，名義GDP累計同比從11Q2的19.6%降至12Q4的10.4%，對應A股淨利累計同比從22.3%降至-0.05%，ROE從15.6%降至12.7%。這輪盈利週期中業績回落主要源於國內需求回落。我國CPI當月同比自2010年7月一直處在3%以上，在2011年4月CPI當月同比最高達5.3%。為此，央行在2010/10-2011/07期間連續5次加息，基準利率從2.25%升至3.50%，連續9次提高存款準備金率，累計提高了400個BP，期間10年期國債收益率上行了70個BP左右。
這次估值已見底，盈利有韌性
現在估值已處於歷史底部區域。1990年以來A股經歷了五輪牛熊週期，用上證綜指刻畫，前幾次市場底部分佈是1996年1月19日512點、2005年6月6日的998點、2008年10月28日的1664點、2013年6月25日的1849點、2016年1月27日的2638點。
從PE/PB看，A股目前估值已與前幾次市場底部相似。2018年8月20日上證綜指2653點時，A股PE、PB為14.6、1.6倍，前四次市場底PE處在12~18倍、PB處在1.5~2.1倍之間。
從估值中位數看，目前全部A股PB中位數2.3倍，逼近2013年6月上證綜指1849點時的2.2倍，將當時2445只股票進行單獨統計，目前PB中位數1.9倍已低於當時估值水平。
從破淨數看，今年三季度以來A股破淨數（區間最低價/每股淨資產<1）達到377家，佔全部A股的10.7%。歷史上，在市場底部區域A股破淨股數量往往劇增，比如05Q2破淨數佔比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%，16Q1為2.9%。
從換手率來看，截止2018/08/24，A股年化周平滑換手率為128%，而今年以來的均值為182%，前四次市場底A股換手率處在151%~290%之間，當前換手率與前幾次市場底部類似。
從風險溢價看，A股當前風險溢價（1/PE-10年期國債到期收益率）為3.13%，遠高於2005年以來的均值1.56%，接近2005年以來均值+1倍標準差3.33%。在市場底部區域A股收益率較具吸引力，在前四次市場底中，滬深300股息率最高的前15只股票股息率均值有三次超信託、銀行和國債，僅有一次略低於信託。當前也不例外，目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.7%，1年期信託收益率為8.1%，1年期銀行理財收益率為4.8%，10年期國債收益率為3.6%。
這次盈利的韌性更強。目前A股確實已經歷“殺估值”情形，這次出現“殺盈利”的概率不大，本輪盈利週期中A股業績將更有韌性，這是因為：一是目前經濟並未出現過熱跡象，通脹壓力不大，貨幣政策不會全面收緊。
2008年和2011年盈利之所以高位回落源於當時通脹高企，這表明經濟實際增速遠超潛在增速，經濟增長速度不具有可持續性。2016年以來我國GDP同比增速在6.7-6.9%之間波動，經濟增速轉換中“L”型的一橫正在逐漸形成。期間我國通脹壓力不大，CPI當月同比一直處在0.85~2.9%之間，均值為1.83%，今年7月CPI當月同比為2.1%，可見經濟實際增速接近潛在增速，這種經濟增長沒有虛高，更具有可持續性。
並且，近期微調政策頻出，7月23日國務院常務會議部署積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，7月31日中央政治局會議部署下半年經濟工作六大任務中，第一條就是保持經濟平穩健康發展，提出“六穩”，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。在政策托底的背景下，今年經濟下行壓力不大。
二是新時代企業微觀盈利比宏觀經濟好，源於產業結構升級、行業集中度提高。2016年以來我國經濟平穩增長，但企業盈利的改善更加明顯，以上市公司為例，全部A股淨利潤累計同比已經從2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q1的14.4%，ROE（TTM）也從9.4%回升到10.3%，宏微觀分化源於產業結構優化、行業集中度提升。在產業結構方面，過去1-2年消費ROE維持在11%-12%，科技為8%-9%，而週期為5-6%，盈利能力較強的消費和科技佔比提高推動整體業績改善。在行業集中度方面，行業集中度提升強化龍頭地位，加之龍頭經營效率更高、盈利能力更強，績優龍頭推動整體盈利改善。參考歷史經驗，A股淨利同比往往與名義GDP同向變動，且絕對數值略高於名義GDP，18Q1A股淨利同比為14.4%，而18Q2/18Q1名義GDP累計同比為10.0%/10.2%。從ROE看，18Q1A股ROE為10.3%，而2005年以來的均值為12.0%。
大底的磨底期，龍頭策略
A股處在第五次大底的磨底期。在《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們分析過，自開市以來A股經歷了五輪牛熊週期，目前估值水平已經與前幾次市場底部相似，中期視角看市場處於第五輪週期底部。從形態看，這次從上證綜指2638點以來圓弧築底階段，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩、資金面偏緊，港股較A股對基本面反應更強，當時A股盤整磨底，港股走牛，最近一輪也是國內經濟基本面趨穩、盈利改善背景下港股呈現牛市。這輪圓弧底的打磨仍需時間，情緒扭轉需要強信號，以下二者需有一：一是去槓桿出現拐點，槓桿的“癥結”在於地方債務，總量看我國槓桿率（非金融部門槓桿率256%）不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門槓桿率160%明顯偏高。地方城投有息負債佔GDP比重從2008年的12.9%持續升至2017年的40.3%，如果地方融資平台風險得到妥善解決，資金面將迎來拐點。二是國內改革加速。今年是改革開放40週年，後續主要觀察時點是10月中下旬將召開的聚焦經濟改革的十九屆四中全會。如果改革尤其是財稅體制改革推進，將有助提高未來經濟潛在增速，也只有改革才能長久解決中美貿易摩擦，股市風險偏好也將顯著提升。未來市場向下超預期的因素是中美貿易摩擦蔓延升級至其他領域。今年內外資分歧持續拉大，從根本上看是資金屬性決定投資策略，外資投資考核期通常為三年及以上，而內資考核期多為一年。從三年角度看，當前A股是不錯的投資機會，以周頻統計2000年至今萬得全A、滬深300指數PE（TTM）及對應未來三年漲跌幅，將估值按自下而上分位數等分成十個區間，萬得全A目前PE 14.8倍、對應14.6-18.9倍區間、未來三年正收益概率78.5%，滬深300目前PE 11.3倍、對應10.4-11.6倍區間、未來三年正收益概率90.4%。
A股機構化、國際化趨勢不變，龍頭策略仍有效。回顧年初以來市場表現我們發現，龍頭策略效果明顯，統計各中信一級行業市值最大的龍頭今年以來漲跌幅算數均值為-8.4%，自由流通市值加權均值為-5.8%，而萬得全A為-11.0%，滬深300為-18.6%，全部A股中位數為-25.8%，可見A股龍頭效應正在強化。早在17年12月底，我們在《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格》中就提出，18年價值和成長的風格特徵不明顯，更突出的龍頭效應，這源於A股機構化、國際化的趨勢。A股機構投資者持有自由流通市值佔比從15Q4的22.5%升至18Q1的27.9%，RQFII/QFII從1.67%升至5.4%。配置上，A股目前仍處在磨底期，消費白馬股是較好的配置品。從股價表現看，在慢跌、緩跌的市場背景下，尾聲階段往往會有強勢股補跌現象，如在05/05、11/12、12/11，強勢股補跌幅度往往在20%-30%，本輪強勢股恆瑞醫藥、格力電器、貴州茅台自6月以來最大跌幅也有27%、25%、20%，已實現補跌。消費白馬股的估值和盈利匹配度不錯，食品飲料18Q1淨利潤同比/當前PE（TTM，整體法）31.6%/27.0倍，家電為21.8%/14.4倍，醫藥為27.9%/30.8倍，特別是四季度進入消費旺季，消費白馬估值也將迎來切換。此外，邊際資金決定價格，外資仍是最為確定的增量資金，8月31日交易結束後MSCI季度指數評審，A股納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數比例將上調至5%，今年以來陸港通北上資金買入最多的行業是食品飲料（20%）、醫藥（13%）。著眼未來科技類成長是主要方向，長期看代表經濟結構的轉型方向，短期看新經濟是擴內需和調結構的交集，在積極財政穩健貨幣政策推出後，後續看點是產業政策向新經濟傾斜，如5G頻譜發放、半導體產業基金落地等。從改革角度出發，若十九屆四中全會前後推出較大力度的改革措施，將提高經濟潛在增速，銀行作為宏觀經濟縮影，有望迎來修復行情，如2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，改革預期提升，隨後12/12-13/2市場反彈中，銀行率先領漲，期間最大漲幅55%。
