本文作者天風宏觀宋雪濤團隊，來源雪濤宏觀筆記，原文標題《美債倒掛何時發生？美國經濟何時衰退？》。

1. 最近30年美債利率四次倒掛的背景

2. 美債倒掛前一年的大類資產表現

3. 美債利率倒掛是否意味衰退？

4. 本輪倒掛何時發生？美國經濟何時進入衰退？

5. 本輪倒掛和歷史上哪次相似？倒掛後大類資產將如何表現？

隨著美國國債10年-2年收益率逼近0bp，美債收益率接近倒掛越來越令市場擔心衰退的來臨。分析了過去30年美債倒掛前、中、後的大類資產走勢之後，我們認為：

第一，當前全球經濟格局類似於1999-2000年，新興市場剛從2016年的低谷反彈，處於復甦的早期，而發達國家已經處於過熱（美國）或後週期（歐洲）。

第二，參照2000年美債收益率倒掛前的大類資產表現，本輪美債倒掛前，美股表現仍將好於歐股、日股，新興市場表現一般。長端美債利率仍將以上方風險為主，美元流動性收緊、疊加美國經濟相對強勢於其他發達經濟體，迫使美元指數上行。大宗方面，黃金將表現弱勢；因新興市場需求疲軟，工業金屬的表現有限；石油因供給限制，走出獨立行情。

第三，從歷次倒掛的情況來看，除1998年的短暫倒掛，一般倒掛開始3個月之後是產能利用率的頂峰，倒掛結束3～6個月之後經濟步入衰退期（NBER定義），我們預計美債將在2018年底-2019年初發生倒掛，美國經濟將在2019年底-2020年初步入衰退。倒掛後，美債將迎來確定性的多頭趨勢性行情，美股將面臨殺估值（長端美債利率高點）和殺業績（商業週期進入後週期）的雙重壓力而大幅回調。

圖1：1985年以來的四次美債收益率倒掛（10Y-2Y）

資料來源：WIND，NBER，天風證券研究所

圖2：1985年以來美債收益率四次倒掛的時間段，原因，經濟狀況及市場表現

資料來源：WIND，NBER，天風證券研究所 註：其中美國經濟衰退使用的是NBER定義的衰退期

最近30年美債收益率4次倒掛的背景

近30年來美債收益率（2*10）發生過4輪倒掛。

1.1.1990年海灣戰爭

第一輪倒掛發生在1988.12-1990.03，歷時15個月。

本輪倒掛對應1988.03-1989.05的加息週期，期間聯邦基準利率從6.75%上調至9.8125%，一共加息16次。1986年，石油價格降到10美元/桶以下，當年美國CPI為1.9%，觸及低點。隨後原油價格上漲帶動CPI和PPI不斷走高，美聯儲開啟加息週期，從1986年8月至1987年9月，聯邦基金利率從5.875%上調至7.3125%。

1987年10月，歷經美股股災，加之失業率上升，市場對經濟基本面的悲觀預期導致長端利率下降，而短端利率由於受加息影響不斷走高，最終在加息到頂之前與長端收益率發生倒掛，呈現出了熊平的特徵。

1989年5月，美國經濟已出現衰退苗頭，美聯儲開始連續降息以刺激經濟。1990年，伊拉克入侵科威特，第三次石油危機正式爆發，海灣戰爭導致原油價格在1990年6月至10月間上漲113%。1990年7月，美國經濟進入衰退期，貨幣政策持續寬鬆，聯邦基準利率從1989年6月9.75%一直降到1992年9月的3%，短端利率迅速向下，收益率曲線逐漸收陡。

此輪倒掛期間，EM和DM均出現經濟衰退現象，但是相比而言，EM在這次經濟衰退中受到的影響較小。DM的GDP平均增速從1988年的5.26%下降至1990年的2.78%，降幅2.48個百分點，相比之下，EM的增速僅從5.27%下降到4.42%，降幅0.85個百分點。DM內部也也有所分化，1989年美國經濟率先下滑，而德國還處於經濟爬升的過程中，日本經濟增速則從高位回落震盪。

不過跟二戰之後的幾次危機相比，美國1990-1991年這次衰退持續時間較短，只有6個月，程度也不大，沒有發展成全球性經濟危機。所以整體而言，其他主要經濟體在這次經濟衰退中受影響較小，EM和其他DM的經濟表現要好於美國，這一輪美債收益率的倒掛時間也比較長。

1.2.1998年亞洲金融危機

第二輪倒掛發生在1998.05-1998.08，歷時2個多月。

亞洲金融危機爆發導致市場對全球經濟增長信心不足，風險偏好下降壓低了美債長端收益率，引發短暫倒掛。上世紀80年代末～90年代初，亞洲四小龍在製造業轉移的大趨勢下實現了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本。房地產投機盛行，資產泡沫不斷膨脹，外債規模大幅上升，債務期限嚴重錯配。

90年代中期，美國經濟開始強勁復甦，格林斯潘領導下的美聯儲提高聯邦基金利率以應對可能的通脹風險，美元步入第二輪強勢週期。採取固定匯率制的南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機資本提供了做空外匯和權益市場的條件。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現出強大競爭力。

1996年東南亞國家出口顯著下滑，經常賬戶加速惡化。1997年亞洲貨幣先後成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨後亞洲股市受到重創，房地產泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業大規模破產。1998年8月俄羅斯中央銀行宣佈推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發，隨後金融危機逐步升級成經濟危機和政治危機。

亞洲金融危機打破了亞洲經濟急速發展的景象，EM平均增長從97年的5.85%下滑到3.7%。金融危機雖來勢洶洶，但當國際資金獲利了結後，波及面並未大幅擴大，且美國並非危機的核心爆發區域，對其自身經濟的衝擊不大，DM平均增長僅下滑0.7%。

因此整體而言，儘管新興和發達國家經濟增速都向下，以美國為首的發達國家好於新興市場，這一輪倒掛的時間也很短暫。

1.3.2000年美國科網泡沫

第三輪倒掛發生在2000.02-2000.12，歷時11個月。

這次倒掛對應了科網泡沫破滅前1999.06-2000.05的加息週期，期間聯邦基準利率從4.75%上調至6.5%。和以往倒掛類似，美聯儲適度加息為應對通脹，導致短端利率上升幅度較大，而長端利率受基本面影響下行：2000年1月-5月，10年期美債收益率下降31bp，而2年期美債收益率上漲43bp，收益率曲線不斷變平後發生倒掛。隨後，科網泡沫破滅，美國經濟進入衰退，為刺激經濟，2001年1月-2003年6月，美聯儲13次降息，將聯邦基金利率下調至1%，並且維持了一年多的時間。

2000年美債倒掛期間，DM進入經濟高速增長的晚期，GDP增速於2000年見頂，2001年快速下滑，且步調基本一致。2000年，美國全年實際GDP增速為4.1%，但四季度已出現衰退跡象，當季GDP增速下降至2.9%，2001年，美國實際GDP增速只有1%，出現明顯衰退。當時，日本剛剛擺脫了二戰以來最糟糕的經濟危機，正逐步走向緩慢增長的軌道，但2001年日本經濟又重新陷入衰退，出現內需疲軟、失業率攀高和嚴重通縮，當年後三個季度均為負增長；與日本類似，歐洲經濟在2000年表現強勁，2001年進入衰退。

倒掛期間EM的經濟表現不如DM，但是在經歷東南亞金融危機之後，EM於1998年跌至谷底，1999年開始強勁復甦。印尼、墨西哥、巴西等國家在2000年GDP增速大幅度反彈，但是進入2001年之後，因為受發達國家衰退影響，對新興市場進口需求減少，EM特別是亞太地區經濟發展受到嚴重衝擊，經濟增速驟降。

整體而言，本輪倒掛期間，DM處於高速增長的晚期，EM則是剛開始復甦就被DM的經濟下行所拖累，2001年全球經濟一起進入衰退期，這一輪美債收益率的倒掛時間接近1年。

1.4.2008年金融危機

第四輪倒掛發生在在2006.01-2007.06，歷時17個月。

本輪倒掛對應了美聯儲2004.06-2006.06的加息週期，經過17次加息，聯邦基準利率由1%上升到5.25%，美債收益率曲線逐漸趨平，2006年1月開始出現倒掛，且持續將近一年半的時間。2006年6月，美債收益率開始下行，倒掛持續並呈現牛平特徵。

2007年下半年，房價持續下跌引發了全面次貸危機，美聯儲開始緊急干預刺激經濟，於是從2007年9月18日開始降息，基準利率由5.25%下調50個基點至4.75%。到2008年12月16日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率降至0-0.25%的超低水平，美國正式步入零利率政策時代。

本輪倒掛之前的2004-2006年，世界經濟增長強勁，消費需求旺盛，貿易增速加快。EM的GDP平均增速在6%以上，相比之下，DM的增長略為遜色，經濟增速在2.5%左右。DM內部復甦不同步，歐洲滯後於美國在2005-2006年全面復甦，美國經歷了2003-2006年的高速增長後出現放緩跡象，日本則跟隨美國下滑後在2007年反彈。

2006年一季度，美國經濟增速3.17%，四季度下降至2.39%，全年通脹3.2%，和2005年的3.4%基本持平，經濟呈現後週期前段的滯脹。美聯儲連續加息使得此前低利率環境下商業銀行創新出的次級貸款風險逐步暴露，並最終演變成為一場波及全球的金融海嘯。

所以倒掛之前，DM和EM同時向上，EM顯著強於DM，同時美國先於其他發達國家和新興經濟體提前步入經濟後週期，隨後DM和EM雙雙在2007年掉頭向下，全球經濟陷入深度衰退，因此本輪美債收益率的倒掛也持續了較長時間。

圖3：發達國家和新興國家平均GDP增速

資料來源：世界銀行，天風證券研究所 註：其中，發達國家為歐美日英四個國家地區GDP的平均增速，新興國家為中國、巴西、印尼、印度、墨西哥、菲律賓、土耳其等七個國家GDP的平均增速。

圖4：1980-2008年發達國家內部分化：美日德實際GDP增速

資料來源：Wind，天風證券研究所

總結下來，除了1998年的倒掛是因為海外因素導致的風險偏好下降壓低了長端利率，其餘三次倒掛均發生在美聯儲加息的後半段，經濟處於過熱到衰退之間，短端利率隨加息快速上升，而市場對增速預期下調，導致期限利差進一步縮窄。相應地，1998年的倒掛沒有出現實質性的經濟衰退，可見只有處於加息週期的利差倒掛才是我們真正需要擔心的。

倒掛前一年的大類資產表現

2.1. 權益

在美債倒掛發生的前一年通常是經濟過熱期，通脹上升帶動企業盈利水平上升，衰退的苗頭尚未出現，因此投資者信心高漲。所以除了98年亞洲金融危機導致亞洲權益類資產表現不佳之外，倒掛前一年的全球風險資產表現均良好。

圖5：倒掛前一年全球股票市場主要指數的表現

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

美股與其他指數的相對表現取決於美國和其他經濟體的經濟的相對強弱。例如在美國好於新興市場的1997-1998年，美股大幅跑贏新興市場指數；而在餘下的美國偏弱勢的階段，美股幾乎跑輸其他指數。

2.2. 債券

倒掛前一年債券走勢取決於世界經濟、特別是新興市場的走勢。在1999和2005年新興市場增長強勁時，美債利率均是上行，而在1997/1998和1988年世界經濟整體下行的背景下，美債利率均下行。日債（1999）和德債（2005）分別因為經濟下行走出獨立行情。

圖6：倒掛前一年美日德國債收益率的變動情況

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

2.3. 匯率

美債四次倒掛的前一年，美元指數無一例外走強。除了98年的倒掛，其餘三次倒掛前，美元都處於加息週期。美元指數由美元兌一籃子貨幣（發達國家）加權計算得出，因此發達國家經濟的相對走勢決定了美元指數的強弱。97/98年日本經濟在亞洲金融危機中大幅下滑，而後在99/00年又大幅回升，因而日元兌美元大幅下挫後反彈。97-00年美國經濟幾乎一直強於歐洲，99年中歐美經濟一同大幅下行，歐元整體受美元壓制。危機之前，由於EM顯著強於DM，所以MSCI新興貨幣表現比美元強勢。以韓元為例，2001年之後，韓元兌美元一路升值，一直持續到07年金融危機爆發，韓幣才大幅貶值。

圖7：倒掛前一年主要貨幣匯率變動情況

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 註：歐元於1999年發行，1987-1988年的歐元兌美元指的是歐元前身歐洲貨幣單位ECU，ECU由歐洲共同體九國貨幣組成的一個“貨幣籃子”，ECU在1999年1月1日起與歐元以1:1兌換後不復存在。

2.4. 大宗

大宗商品走勢取決於美國以及其他經濟體所處的經濟週期和增速趨勢。除非通脹高企壓制實際利率（05年，CPI平均為3.3%，聯邦基金利率均值為3.22%），倒掛時的強美元和高實際利率通常對黃金不利。工業大宗商品在全球經濟特別是新興市場反彈或強勁的時候表現極佳，99年和05年銅分別上漲26.4%和49.4%，石油則為139%（99年有供給收縮）和50%。在整體經濟下行的階段（97/98和88年），大宗表現均不佳。工業大宗的表現與美債走勢呈現較完整的負相關關係。

圖8：倒掛前一年黃金，原油和期銅漲跌幅

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

美債收益率倒掛是否意味著經濟衰退？

美債收益率曲線的倒掛通常發生在經濟擴張期的末期和衰退期的開端，由於通脹上行，美聯儲加息以控通脹，從而推高短端利率，而長端反映人們對經濟前景的預期，早期跟隨短端上行，但是沒有短端上行速度快，於是曲線趨平，到了擴張後期，長端利率隨基本面預期轉而向下，期限利差更是逐步縮小。

因此按照歷史經驗來看，利率倒掛是經濟衰退的領先指標。前文分析的四次倒掛現象出現後，一般一年至兩年就會發生經濟衰退。隨著GDP增速大幅下滑，美聯儲關注的焦點轉移至基本面，於是開始降息操作以刺激經濟，降息初期短端利率迅速下行，且下行速度快於長端，於是收益率曲線不斷變陡而恢復正常。

由於GDP數據頻率不高，其他同比指標如工業增加值同比波動較大，我們採用工業部門產能利用率作為經濟指標，美債10年收益率-美債2年收益率作為領先指標。

圖9：美債倒掛領先產能利用率見頂

資料來源：WIND，FRED，天風證券研究所

整體而言，期限利率倒掛對預測經濟拐點具有一定準確性和時效性，尤其在世界經濟走勢趨同的情況下。由於1988年和2000年世界經濟體走勢較為一致，美國的產能利用率在拐點後趨勢性向下。相反，98年和05年美國經濟與新興經濟體走勢產生分歧，經濟受到外生因素波及，產能利用率有所反覆。97年亞洲金融危機造成美國經濟短暫下行，但其本身經濟韌性仍在，產能利用率在99-00年又回到高點。06年儘管美國經濟週期已經向下，但新興市場增長強勁，帶動產能利用率在07年4月和9月觸及新高，這期間利率倒掛也發生了數次（2005.12-2006.2/2006.6/2006.8-2007.2/2007.5），可見海外因素對美國國內經濟走向預期的反覆影響。

圖10：倒掛時間點和產能利用率的領先/滯後關係

資料來源：WIND，天風證券研究所

本輪倒掛何時會發生？

目前兩年期美債利率2.645%，10年期美債利率2.951%，利差約為31bp。芝加哥商品交易所聯邦基金期貨市場的FedWatch跟蹤工具顯示，市場押注9月美聯儲再加息的可能性為91.2%，因此短端利率基本已經反應了聯儲9月加息的預期。

假如今年12月聯儲再加息一次，2年期美債年底利率大致在2.9%左右，和10年期美債利率2.9-3%基本持平。因此從加息的角度推算，本輪倒掛可能發生在2018年年底-2019年年初。在利差倒掛前，高收益債期權調整利差往往提前觸底，當前高收益債利差已降至3.3，相當2005年3季度的水平，當年12月即發生倒掛。

圖11：美國高收益債期權調整利差觸底是利差倒掛的領先指標

資料來源：WIND，Bloomberg，天風證券研究所

從歷次倒掛的情況看，除98年的短暫倒掛，一般倒掛開始後1-4個月產能利用率見頂回落，倒掛開始後13～23個月經濟步入NBER定義的衰退期。2006年開始的倒掛到衰退的時間間隔較長（23個月），是因為新興市場、歐日經濟相對美國的經濟週期更早，也因此相對強勢，一定程度上延緩了美國經濟步入衰退的節奏。

相比之下，2000年的各市場經濟週期相位差與現在更為類似，在除美國之外的市場更為疲弱的情況下，美國經濟步入衰退的時間會偏短，我們預計在倒掛開始後一年左右（2019年底-2020年初），美國經濟會進入NBER所定義的衰退期。但美國宏觀經濟數據回落和美股企業盈利增速回落，要比這個時間更早。

五、這輪倒掛和歷史上哪次相似？

我們對當前判斷是新興市場剛從2016年的低谷反彈，處於復甦的早期，而發達國家已經處於過熱（美國）或後週期（歐洲），所以全球經濟格局類似於1999-2000年。基於經濟過熱的擔憂，美聯儲自2015年底開始加息從而使美元流動性收緊，這將使尚處於襁褓時期的新興經濟復甦變得脆弱而不可持續。

圖12：新興市場和發達經濟體的實際GDP增速預測

資料來源：WIND，IMF，天風證券研究所

與1999-2000年類似的是，當前發達經濟體內部分化，美國強於歐日。1999-2000年，美國GDP高點在2000年6月，晚於德國和日本經濟拐點一個季度。2018年初至今，歐元區綜合PMI從1月58.8的高點下跌至5月的54.1，創下18個月來的新低，日本一季度GDP出現了環比負增長，而由於稅改和油價的因素，美國製造業PMI依然在57以上震盪，我們預計今年Q3～Q4或是美國經濟增速的高點（《重新審視當下的全球經濟——美國的強和歐日的弱》），拐點或晚於歐日2-3個季度。

圖13：美國與歐日經濟分化

資料來源：WIND，天風證券研究所

與1999-2000年不同的是，本輪新興經濟反彈力度不足（中國處於後週期下行階段）。1998年金融危機後，新興市場99、00年分別從98年低位反彈1.44%和3.43%，而17年、18年新興市場分別只從16年低位反彈0.40%和0.54% (IMF預計)，經濟復甦比較溫和。

由於利率尚未倒掛，參照2000年倒掛前一年的大類資產表現，我們認為權益類資產美國表現或將好於歐洲、日本，新興市場由於反彈力度偏弱，表現將一般。美國經濟基本面整體向上，仍驅使10年期美債利率向上，美元流動性收緊疊加美國強於其他發達經濟體迫使美元指數上行。大宗方面，黃金迫於美元強勢將下跌，工業金屬因新興需求疲軟表現有限，石油因為供給限制走出獨立行情。

如前文預測，預計利率倒掛將在2018年底-2019年初發生。利率倒掛後，美債將迎來確定性的多頭趨勢性行情，美股將面臨殺估值（長端美債利率高點）和殺業績（商業週期進入後週期）的雙重壓力而大幅回調。經濟、需求下行是大宗做空的絕佳時機，通脹缺席下黃金沒有大機會。

風險提示

貨幣政策加速收緊；貿易戰加劇