本文作者中信證券明明研究團隊，原文標題《【寬鬆是否過度？】16年以來出現三次市場利率與政策利率倒掛，此次貨幣政策會轉變嗎？》。
投資要點
目前，受資金面不斷寬鬆的影響短端債券收益率不斷下行，一年期國債收益率已經與公開市場回購利率呈倒掛。類似的現象在2016年也曾出現過，與此前相似的是今日經濟基本面仍面臨下行壓力，且貨幣政策邊際寬鬆。但如今內外部環境已不同於昔日，年初以來，在央行多重舉措並施的影響下，市場整體保持寬鬆，但隨著美聯儲加息進程的推進，OMO利率也隨之小幅上行，而2016年OMO利率整體處於下行區間。此外，監管政策也較2016年同期嚴格，流動性存在結構性問題。
未來央行或許可以通過定向的方式，以正回購或者其他替代工具回籠部分流動性，以保證市場流動性的總體平穩。我們觀察到另外一種現象，未來一段時間OMO到期餘額持續為0，但是MLF餘額仍高企，我們推測未來央行可以選擇兩種途徑，一種是降准置換MLF，另一種是啟動正回購回籠過剩流動性。但是第一種途徑受到匯率的約束，第二種途徑受到政策信號的約束。
目前的核心問題是如何打通貨幣政策傳導的通道，如何促進信用擴張支持實體經濟。近期政策的變化預示著下半年將會實施更加積極的財政政策，金融監管也將延續邊際緩和，緊信用開始向寬信用轉變。而貨幣政策方面，央行將會繼續保持寬鬆的流動性環境來予以支持。但同時也需要關注，過度寬鬆的流動性反而會導致市場風險偏好下降，槓桿上升，不利於實體企業的融資。
正文
上週行情回顧及評析
一般而言，短端利率對中長期利率形成托底，短端利率的底部約束了中長端利率的底部。目前資金利率不斷下行甚至出現了回購利率與公開市場操作利率倒掛的情形，不禁使我們回憶起2016年間發生的債券短端收益率與公開市場利率倒掛的現象，而如今，短端債券收益率出現了與2016年類似的情形，雖然一年期國債收益率尚未處於公開市場利率之下，但已經與回購利率呈倒掛。那麼後續資金利率將怎樣變動以及央行貨幣政策將會有何轉變，我們將在本文中進行詳細討論。
2016年以來的三次短端收益率OMO利率倒掛
2016年年初開始，公開市場操作規模及頻次均有所增加，對利率的指引作用增強。受經濟基本面走勢不振影響，2015年下半年貨幣政策不斷放鬆，公開市場7天逆回購利率也一度下調至10年來的低點達到2.25%。2015年之後，大範圍的降准、降息操作逐漸減少，取而代之的是公開市場操作頻率逐漸增大，其操作更加精細，對市場利率的引導作用也隨之增強，並在2016年得以延續。2016年2月18日，央行宣佈，為完善公開市場操作機制，提高公開市場操作的針對性和有效性，將根據貨幣政策調控需要，原則上每個工作日均開展公開市場操作，而此前絕大部分時間裡公開市場操作在每週一、週三詢價，週二、週四執行操作。除了頻次增加，公開市場操作的規模也明顯增長，總量由2016年的2.68萬億增長至2016年的17.91萬億。
2016年曾出現兩次短端國債收益率與OMO利率倒掛的現象，一次因貨幣政策出現寬鬆且市場對政策寬鬆預期進一步增強所致，另一次則由避險情緒加劇及對基本面持續偏弱的悲觀預期引起。一年期國債收益率與OMO利率首次倒掛出現在2016年2月至2016年4月期間。2016年2月29日萬央行宣佈自3月1日起普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，次日，短端利率隨之下行，五年期國債收益率由2.65%下行至2.62%，一年期國債收益率由2.26%下行至2.21%， 短端利率開始低於OMO利率，期間隨著3個月MLF利率下調至2.5%，市場對於OMO利率繼續下調的預期增強，導致利率倒掛持續了一個月左右的時間。但後來隨7天OMO利率由2.25%繼續下調預期的落空，一年期國債收益率重回升至2.25%之上。
2016年第二次利率倒掛出現在7月末至11月末，持續了4個月之久。而此次的情況與前次有所不同，貨幣政策並未出現明顯的寬鬆跡象，但監管態度開始有所轉變並且外部環境也不斷變換。受英國退歐黑天鵝事件的影響，避險情緒被點燃，國債收益開啟下行走勢，同時隨著貨基新規要求流動性較好資金佔比需提升至10%以上的規定正式實施，短端收益率快速下行。2016年8月開始，央行重啟14天、28天逆回購，貨幣政策開始轉向，但是受樓市限購政策出台市場對於基本面繼續走弱的預期增強，債券收益率仍然維持在低位。後續隨著川普當選美國總統全球市場風險偏好上升，疊加國內嚴監管拉開序幕，債券收益率開始上行。
目前短端債券收益率與回購利率也開始呈現倒掛，與2016年相似的是今日經濟基本面仍面臨下行壓力，且貨幣政策邊際寬鬆。2016年基本面整體偏弱，5月初權威人士發言稱經濟仍為“L”型走勢，通脹也處於較低水平，外部環境方面，美元強勢，人民幣持續面臨貶值壓力。但如今內外部環境已不同於昔日，國內經濟形勢及貨幣政策的影響因素也與2016年有所不同。2018年初至今，在央行多重舉措並施的影響下，市場利率不斷下行並呈現低於政策利率的現象，8月初R007降至2.41%，隨後一直處於OMO利率之下，截至8月6日已經降至2.34%，與此同時短端收益率也不斷下行，目前一年期國債已降至2.66%。2016年利率倒掛發生於公開市場利率整體下行的時期，反觀如今的債券市場，2018年以來隨著美聯儲加息進程的推進，OMO利率也隨之小幅上行，央行通過增加公開市場操作規模來維持流動性的充裕。此外，監管政策也較2016年同期嚴格，在去槓桿的大背景下，全面寬鬆的貨幣政策難以保證監管的最終效果，央行於是祭出了定向降准、 降准置換MLF等創新的方式解決流動性的結構性問題。
短端利率的制約因素
對比2016年可以發現，短端收益率的持續下行一般對應著政策利率的下行和短端利率下行預期的增強。7天逆回購已成為利率體系中至關重要的指標之一，公開市場逆回購利率的調整直接關係短端利率向下的空間，進一步影響長端利率。那麼目前7天逆回購未來是否仍有下調的空間？外部環境對國內市場的影響日益顯著，在美聯儲加息的進程中，央行通常採取在逆回購上加價的方式跟隨，目前加息進程仍在推進，綜合考慮國內整體環境，央行小幅跟隨或不跟雖的可能性較大，但反向操作的概率較小。
此外，作為短端利率的標竿和衡量銀行負債端情況的指標之一的同業存單發行量與價格也雙雙下降，此現象反應了在流動性寬鬆的環境下商業銀行的負債壓力有所緩解，但從結構上看中小銀行的結構性問題仍不容小覷。7月同業存單發行量從2018年6月的2.2萬億下降至7月的1.3萬億，處於2017年6月以來新低，從利率方面來看，各期限利率處於2016年下半年去槓桿以來新低，量價齊降側面反映了銀行間流動性處於相對充裕狀態，但從結構上看大行受益於定向降准、公開市場操作等貨幣政策的呵護以及監管邊際緩和的影響，負債端壓力有所緩解。然而對於中小銀行特別是業務發展不甚規範的城商、農商行來說監管的壓力仍不容小覷，近期，已經有數家農商行被下調主體評級，直接原因就是不良貸款率大幅上升，從銀保監會披露的數據顯示，今年第一季度，全國農商行平均不良貸款率從2017年末的3.16%上升至3.26%，遠高於同期大型商業銀行（1.5%）、股份制銀行（1.7%）以及城商行（1.53%）。
自資管新規後，保本理財受到限制，結構性存款因具有保本理財的一些特徵，被許多銀行用做補充負債的替代方法。然而，理財新規徵求意見稿對結構性存款業務做了進一步明確，新規要求，衍生產品交易部分要按照衍生產品業務管理，應當具有真實的交易對手和交易行為；同時，商業銀行發行結構性存款應當具備相應的衍生產品交易業務資格。新規堵住了中小銀行補充負債的另一重要渠道。綜上，中小銀行同業存單發行量的下降與大行主動降規模有所不同，信用風險的上升及業務轉型期面臨的新問題都將導致銀行負債端結構性壓力仍存。
未來貨幣政策是否會轉向？
未來央行或許可以通過定向的方式，以正回購或者其他替代工具回籠部分流動性，以保證市場流動性的總體平穩。今年以來，貨幣政策經歷了前後兩個階段，第一階段是緊信用和寬貨幣的結合，在中美貿易戰的催化下，貨幣政策的基調由“穩健中性”轉變為“合理充裕”，目前市場流動性非常寬鬆，短期收益率與回購利率倒掛重新出現。與之對應的是在貨幣工具上，央行綜合運用價格型和數量型工具補充市場流動性。1月25日，央行實行惠普金融定向降准；4月25日，央行定向降准置換MLF，淨釋放資金4000億元；6月13日，美聯儲如期加息，但是央行並未跟隨；6月24日，央行宣佈降准，釋放7000億元；7月23日，央行開展5020億1年期MLF。在逆回購方面，今年1-7月逆回購共釋放76600億元，較去年同期有所減少，但是相機操作更加突出，5月和6月的逆回購合計釋放30700億元。7月下旬以來，央行暫停公開市場操作長達13個交易日，目前逆回購存量已降低至零，即使如此，市場流動性依然十分充裕，短期利率與回購利率出現倒掛。
從歷史來看，扭轉上述利率倒掛和MLF、逆回購結構失衡的問題可以選擇兩個途徑，一個是降准置換MLF，另一個是啟動正回購回籠過剩流動性。降准置換MLF可以扭轉目前MLF和逆回購失衡，但是在美元加息、人民幣走近6.9的背景下，降准置換MLF的做法或將對人民幣匯率形成較大的貶值壓力，此外人民幣繼續下跌將會催生較強的貨幣貶值預期，從而形成資本外流壓力對外匯儲備造成衝擊。而重啟正回購的政策信號太強，在流動性難以向實體傳導的悲觀情緒下，可能對寬貨幣政策的初衷產生逆向作用。我們認為未來央行或許可以通過定向的方式，以正回購或者其他替代工具回籠部分流動性，以保證市場流動性的總體平穩。
目前的核心問題是如何打通貨幣政策傳導的通道，如何促進信用擴張支持實體經濟。解決這個問題，一是需要改善以銀行為主體的金融中介機構的風險偏好，放鬆MPA考核標準來提高銀行借貸意願，在信貸流向合規的監管下鬆動表內信用創造的資本約束；二是需要進一步實施減稅降費政策真正改善民企的盈利能力，或是在傳統基建之外拓展更為廣闊的發力空間，比如鄉村振興、重啟軌道交通、重啟電力投資、地方政府對數據中心建設需求等方向。7月以來，一系列的會議及政策都積極圍繞打通貨幣政策，實質積極財政政策：銀行理財新規和資管新規都表現為邊際寬鬆，放鬆了對非標的限制；7月23日，國務院常務會議指出，積極財政政策要更加積極，聚焦減稅降費、加快地方政府專項債的發行進度、推進建設和儲備一批重大項目；7月31日，中央政治局會議指出要加大基礎設施領域補短板的力度。
然而值得注意的是，從最近政治局會議傳達的精神來看，槓桿仍要堅定地去執行，但要注意進度和節奏，同時要將防範金融風險與服務實體經濟更好的結合，而目前貨幣市場寬鬆，信用風險偏好下降導致利率傳導受限，實體經濟流動性仍較緊張。而7天回購利率作為債券槓桿的主要成本，若利率進一步下行，過度寬鬆的流動性反而會導致市場風險偏好下降，不排除金融槓桿的上升。槓桿上升，不利於實體企業的融資。
債市策略
寬鬆的流動性環境已維持了一段時間，目前短端收益率不斷下行，已出現了與回購利率倒掛的現象，但此現象在2016年也曾發生過，並非首次，對比近日與當初的貨幣政策監管政策及國內外環境，我們認為流動性大概率保持平穩寬鬆的環境，對利率的邊際影響較小，而短期的貨幣市場利率將對短端收益率的底部形成約束。從貨幣政策的角度，未來央行或許可以通過定向的方式，以正回購或者其他替代工具回籠部分流動性，以保證市場流動性的總體平穩。目前的核心問題是如何打通貨幣政策傳導的通道，如何促進信用擴張支持實體經濟。而(寬鬆的貨幣政策將會降低市場風險偏好，槓桿隨之上升不利於實體企業融資。綜上，我們認為未來流動性環境仍將保持平穩寬鬆，我們堅持10年期國債到期收益率3.4%~3.6%的區間判斷不變。
債市回顧
主要基準利率速覽
銀行間貨幣市場行情：回購利率與拆借利率全面下行
上週銀行間利率全面下行。具體來看，隔夜、7天、14天、21天和1個月回購利率分別變動-43BP、-47BP、-24BP、-9BP和-124BP至1.86%、2.33%、2.79%、4.11%和2.56%。同業拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1個月期限分別變動-44BP、-1BP、-40BP和0BP至1.90%、3.03%、2.54%和2.13%。
票據收益率：長三角利率下行到3.25%
票據市場，長三角6個月票據直貼利率從週一保持3.40%到週二，週三下降至3.35%，週四下降至3.30%，週五下降至3.25%。
期限曲線變動：回購期限曲線變平穩
從回購曲線來看，上週短期利率下行，長期利率下行幅度較短期利率要大，期限曲線呈變平穩。從同業拆借期限結構來看，上週短期利率下行，長期利率下行幅度較短期利率要小，期限曲線變陡峭。
本週流動性展望：技術分析
K線圖分析
從7天回購的K線圖中可以看出，上週（7月30日-8月3日）回購利率總體呈下降態勢，從上上週五的2.80%下降至上週一的2.77%，週二下降至2.75%，週三繼續下降至2.64%，週四下降至2.41%，週五繼續下降至2.33%。
移動平均線分析
上週（7月30日-8月3日），7天回購加權平均利率總體呈下降態勢，從上上週五的2.80%下降至上週一的2.77%，週二下降至2.75%，週三繼續下降至2.64%，週四下降至2.41%，週五繼續下降至2.33%。5日移動平均線先上升後下降，從上上週五的2.79%上升至週一的2.80%，週二上升至2.81%，週三下降至2.76%，週四下降至2.68%，週五繼續下降至2.58%。30個交易日移動平均值持續下降，由上上週五的3.03%降至上週五的2.95%。
本週流動性與匯率展望：基本面分析
國際資本流動
外匯市場，上週人民幣兌美元匯率貶值，人民幣中間價上升380BP達到6.8322。美元指數上漲，8月3日（上週五）收於95.2173點。
本週流動性展望：政策面分析
本週央行有1200億元3個月國庫現金定存到期，無逆回購到期，無MLF到期。上週央行無逆回購操作，無國庫現金定存投放，無MLF投放，上週淨回籠資金2100億元。上週一，有1300億7天逆回購到期，無逆回購操作。上週二，有300億元7天逆回購到期，無逆回購操作。上週三，有200億7天逆回購到期，無逆回購操作。上週四，有300億元7天逆回購到期，無逆回購操作。上週五，無逆回購到期，無逆回購操作。
