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2008年金融危機後，北美經濟擴張已經到了第十年，雖然美股今年來沖高回落，但整體上仍處歷史較高水平。很多人在擔心一場經濟衰退正在逼近。

前Motley Fool能源板塊分析師，現為獨立觀察家的Dividend Sensei有22年投資經驗。他認為現階段美經濟基本面依然強勁，短期衰退的風險較低，但是有一個指標顯示麻煩或許在不遠處。

他認為迄今為止預測經濟衰退最準確的工具——收益率曲線顯示下個熊市可能在2019年末或2020年初。他認為美聯儲如今應該正視收益率曲線收窄的問題，“不應該假定這次會不一樣，熊市不會來”。

Dividend Sensei介紹了關於收益率曲線7個基本事實，有關於如何預判熊市的時機，如何通過收益率曲線判斷熊市何時到來。不過Dividend Sensei也提到收益率曲線只能幫助預判熊市的到來，而不能告訴你牛市結束準確的時間點。其還介紹了美聯儲加息和經濟衰退有什麼關係，以及，熊市或許不會到來的轉機在哪裡。

一、什麼是收益率曲線

收益率曲線是指久期——也就是期限不同的債券的收益率利差。投資者關注度最高的收益率曲線有：美債兩年期和十年期的收益率利差（2/10收益率曲線）、美債一年期和十年期的收益率利差（1/10收益率曲線）、及美聯儲短期利率和美債十年期收益率。我們可以把收益率曲線看作是債券市場對中長期經濟增長及通脹率的預測。值得注意的是，如果短期利率高於長期利率，那麼這意味著經濟緊縮迫在眉睫。

 

 

如上圖所示，現在2/10收益率曲線掉到0.24%，是後金融危機時代最低的水平。這也是許多分析師和經濟學家擔憂經濟現狀的原因。

二、收益率曲線預測的理論

有兩種理論解釋收益率曲線如何預測經濟衰退：

1. 長期債券收益率和短期債券收益率的差額理論上模擬了金融中介借貸的盈利能力。因為金融公司最終是通過用較低的短期利率借入款、較高的長期利率借出款來賺錢的。淨息差，即借入利率與借出利率之差，是金融行業賺錢的源動力。理論上如果短期利率高於長期利率，那麼出借就賺不到錢了，市場上也就無人放貸了。自然，借錢的客戶也就相應減少了。所以，較小的或是負的淨息差會造成借貸需求的減少及經濟衰退。

那麼，這條理論有多正確呢？通過下圖我們可以觀察到，收益率曲線和經濟衰退並不是完全相關。這是因為收益率曲線僅僅是借貸盈利能力的模擬。金融中介實際的淨息差取決於其實際的融資渠道及平均利率。比如說某大行的近30%融資渠道通過活期存款，利率極低，而該行的平均出借利率為4%左右，遠高於十年期美債利率。這就是為什麼即使在2/10收益率曲線在0.24%的情況下，該大行仍然在積極尋找信用良好的融資客戶。再舉個栗子，某外資銀行近三十年來的淨息差與兩年美債利率及十年美債利率相關係數分別為60%和80%。換句話說，金融中介的盈利能力與收益率曲線高度相關，但卻不是唯一的決定因素，尤其是對具體某個機構而言。

 

 

 兩年期美債、十年期美債及經濟衰退走勢圖（1990年6月至2017年6月）

2. 收益率曲線理論上體現了債市對未來經濟增長及通貨膨脹的觀點。如果債市整體上對未來經濟增長持樂觀態度，並認為通貨膨脹會上漲，那麼久期長的債券利率會上升。這是因為投資者期待高利率來補償未來通貨膨脹帶來的幣值流失。反過來說，如果市場認為未來會通貨緊縮，債券定價中就不會有期限溢價了。並且在通貨緊縮的預期下，投資者更傾向於投資安全的資產——國債。

三、歷史上收益率曲線預測緊縮的準確率

自從美政府開始記錄經濟數據（1857年）以來，收益率曲線就比較準確地預測到通貨緊縮的來臨。在今年七月，EFG銀行的首席經濟學家Stefan Gerlach和愛爾蘭中央銀行貨幣政策顧問Rebecca Stuart發表了關於美企業債券收益率曲線的研究。研究表明，債券收益率曲線與經濟緊縮間有很強的統計關係，可以平均提前13個月預測到緊縮將至。

 

 

期限利差與經濟衰退的關係圖（圖表來源：舊金山聯儲）

如上圖所示，舊金山聯儲在今年3月對美債收益率曲線做了研究：

美債收益率曲線自從1955年來準確預測了9次緊縮，僅有一次錯誤。在二十世紀六十年代中葉，收益率曲線的倒置是由於經濟停滯，而非正式的通貨緊縮。

換句話說，二十世紀五十年代以來，歷史上收益率曲線預測緊縮的準確率達九成。

四、為什麼收益率曲線現在趨近於倒置?

 

 

其中一個原因是CPI指數，即消費物價指數的增速（如上圖所示）現處在六年來最高水平。而PPI指數（生產價格指數，反映生產商的通貨膨脹率）在今年五月同比上漲了3.4%，核心通脹（去除能源和食物兩個板塊）達2.7%，高於CPI的核心通脹率2.3%。美聯儲官方的通脹標的是核心PCE指數，即個人消費支出物價指數（除去能源和食物）。

這三者的關係是PPI是CPI的先行指標，CPI又是PCE的先行指標。對前者來說，生產商成本上漲過後幾個月會拉動消費者物價上漲。對後者來說，PCE比CPI還考慮到了替代效應，所以PCE上升會滯後於CPI的上升。

美聯儲的通脹目標是核心PCE指數達到2%。在過去的一個季度，核心PCE上升了0.5%來達到美聯儲的目標。而核心CPI和PPI指數的高速增長使美聯儲今年再加息可能性提高。那這和收益率曲線又有什麼關係呢？

舊金山聯儲的一則研究表明，美聯儲加息對美債短期利率（一年或兩年）有重大影響，而對十年期債券幾乎沒有影響。如此一來，收益率曲線數額就更小。也就是說，收益率曲線的倒置當下（現為0.24%）可以僅靠美聯儲加息達成。而美聯儲自己也知道這點。

美聯儲主席鮑威爾說：

我們知道為什麼收益率曲線在變平，這是因為我們在加息。

 

 

美聯儲主席鮑威爾 

（圖片來源：美聯儲）

所以說，如果美聯儲保持現有的加息計畫，即在2020年前加息六次，那麼幾乎可以肯定收益率曲線會倒置。

 

 

美聯儲加息計畫

（圖表來源：美聯邦公開市場委員會 FOMC）

五、美聯儲內部人士觀點

然而值得指出的一點是，美聯儲內部關於收益率曲線是否與經濟衰退有關並沒有統一意見。

今年六月，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克曾說：

變平的收益率曲線不是我們可以隨隨便便對待，認為這次情況會不同的東西。

還有其他幾個聯儲主席發表了類似的觀點：

達拉斯聯儲主席卡普蘭：

我並不想有意地倒置收益率曲線。

聖路易斯聯儲主席布拉德：

美聯儲不應該收窄收益率曲線，而應該注意不要通過主動加息去倒置收益率曲線。

 

 

亞特蘭大聯儲主席 博斯蒂克

（圖片來源：亞特蘭大聯儲）

不過以上兩個主席不是在美聯邦公開市場委員會有票的主席。那有票的人持什麼觀點呢？

蘭德·卡爾斯（美聯儲金融監管副主席）：

我不認為現在變平的收益率曲線是經濟衰退的信號。

約翰·威廉姆斯（紐約聯儲主席）：

我們現在觀察到的收益率曲線變平是美聯儲升息帶來的正常現象。

埃裡克·羅森格林（波士頓聯儲主席）：

我並不擔心這點。                                                      

所以說現在美聯儲內部有不少人認為這次可能出現的收益率曲線倒置不會帶來經濟緊縮，會是歷史上的一次例外。他們的理由是利率仍在歷史低位，且金融危機後史無前例的量化寬鬆使得收益率曲線的預測力降低。金融危機後，各國央行總計發行了約$12,300,000,000,000，使得十年期債券的需求大幅提高，從而降低了收益率曲線中十年期美債的預測力。

換句話說，現在短期利率上升速度比長期利率高的原因不是經濟減緩，而是如今央行加息但利率仍然處較低水平的自然結果。

 

 

美聯儲金融監管副主席 蘭德·卡爾斯

（圖片來源：Cynosure Group，出任美聯儲前卡爾斯所在的公司）

而今年3月舊金山聯儲的邁克·鮑爾和托馬斯·莫頓做的研究駁斥了這兩種觀點。他們的結論是：

期限溢價在歷史數據中預測經濟衰退準確率很高。收益率曲線倒置期後通常跟著變慢的經濟。雖然現在的經濟環境在歷史上很獨特，統計數據表明期限溢價的預測力並沒有衰退。

簡而言之，這個研究結果對這個論題的觀點是，收益率曲線倒置原因是什麼，關鍵的是其倒置的事實。

現在美聯儲內部關於這點的意見仍未統一，那麼如果美聯儲按原定計畫持續加息，並且倒置了收益率曲線，那麼會發生什麼事呢？

六、從統計學上預測，下次經濟衰退何時到來？

從1927年以來，在收益率曲線倒置後的6~24個月內發生了經濟衰退。而在現代最近五次的經濟衰退中，衰退與曲線倒置的間隔時間偏長（見下表）。如果按照平均數16.6計算，假設明天收益率曲線倒置，那麼經濟衰退將會在2019年末或2020年初發生。

 

 

(數據來源：聖路易斯聯儲，本傑明·卡爾森，製圖：WEEX一起交易)

摩根士丹利的研究對這一預測結果也有呼應。如下圖所示，該行的分析師預測經濟衰退最可能在2019年二季度發生，最早在2019年一季度發生。

 

 

（來源：摩根士丹利研究部）

不過，收益率曲線的值不論多小，只要是正的，那麼經濟衰退的風險依然很低。由於歷史統計的樣本是有限的，所以關於統計學上的結果，我們僅能作為參考，且只能得出一個大概的範圍，而非準確地時間點。

即使以上的預測都準確，我們難道應該趕在2019年前把儘可能多的資產變現嗎？千萬不要！下面的一些數據會告訴你嘗試和時間打賭會有多麼危險。

七、收益率曲線倒置無法讓你預測準確的熊市時間

摩根大通曾做過研究，過去20年間平均水平的投資者如果採取預測牛熊市來臨時間點來投資，那麼他的總回報率在經過通貨膨脹調整後為0.5%。這個結果僅為標普500指數基金同期表現的十分之一。

即使有些經濟學家很肯定熊市即將來臨，可是幾乎不可能預測出收益率曲線倒置後究竟多久才會引發熊市。下表統計了2/10收益率曲線和最近五次熊市之間的關聯關係。不難發現，雖說熊市都在收益率曲線倒置後的2年內發生，但是具體時間點各不相同，並沒有規律可循。

 

 

（2/10收益率曲線倒置和最近5次熊市發生的時間對比，來源：Wealth Of Common Sense）

再者，即使你預測了熊市可能發生時間的範圍，你應該憑此作為你的投資依據嗎？首先，從歷史情況來看，即使收益率曲線倒置了，股票市場通常還會上漲幾個月。在前五次曲線倒置後到熊市來臨前，股票的平均收益率達12.7%，中位數達9.9%，最高值達28.5%。當然，你可以認為這是泡沫膨脹，暴風雨前的寧靜。但這組數據揭露了一項重要風險：如果你靠預測收益率曲線倒置或者熊市來臨的時間點來做空股票，除非預測完全準確，不然損失慘重的可能性並不小。

 

（費城聯儲主席帕特里克·哈克，圖片來源：費城聯儲）

 

其次，歷史上曾出現過收益率曲線收窄後，美聯儲取消加息的情況，如1994年。這使得當時收益率曲線並未倒置，反而有了6年的經濟騰飛，直到二十一世紀初互聯網泡沫前。這次美聯儲有可能取消加息嗎？2019年將有投票權的費城聯儲主席帕特里克·哈克是對美聯儲在現階段加息保持謹慎態度的。

哈克認為，通貨膨脹、美聯儲縮表、及美債持續增加都有利於十年期美債利率上升。但是，這些只是理論，未必能成為實際。哈克說，如果十年期美債利率並未如他意料上升，他會考慮降低美聯儲加息的速度。換句話說，收益率曲線是否會在2019年初發生，尚未可知。