本週值得關注的變化有：1、全國規模以上工業企業利潤同比增長17.2%，增速比1-5月份加快0.7個百分點。其中，6月份利潤增長20%，增速比5月份回落1.1個百分點；2、央行本週共有4筆逆回購到期，總額為3700億元，1筆MLF投放，總額為5020億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）1320億元資金；3、整體來看，本週國內鋼鐵、化工、鐵礦石價格微漲，水泥整體平穩，國際大宗商品均以漲價為主。

7月23日的“國常會”進一步明確了貨幣、信用和財政寬鬆的基調，我們在中期策略《絕處逢生》提到的驅動市場反彈的三因素已經先後驗證。在本輪反彈中，我們需要關注的問題主要有：1）這次到底是不是大水漫灌？2）市場後續的風格將如何演繹？3）市場反彈過程中應該重點關注哪些行業？       

就此問題，我們的看法如下——

1、我們在6.24《絕處逢生—2018年A股中期策略展望》中指出18H2股權風險溢價下降將驅動A股反彈，而觸發股權風險溢價回落的三個因素也先後印證：資金供求悲觀預期修復、中美貿易摩擦邊際鈍化、信用緩和與擴內需。（1）7月6日A股觸及2691點底部後的週末我們發佈《全方位比較A股歷史底部的啟示》，指出A股處於估值底部區域；（2）7月9日《等待“寬信用”夯實底部》判斷低評級信用債利差見頂回落將帶來A股反彈。7月13日低評級信用債利差（5年期AA企業債收益率 – 5年期國債收益率）已經見頂並持續回落；（3）7月22日《從可轉債看A股絕處逢生》明確指出可轉債已反轉並將傳導至A股，建議積極佈局週期股。我們認為，“絕處逢生”的反彈已經確立，建議當下果斷進攻週期而不宜等待後半段參與——7月23日的“國常會”進一步明確了信用緩和的基調：貨幣政策確認“穩健的貨幣政策適度寬鬆”；信用政策提出“加快專項債發行使用進度，保障融資平台公司合理融資需求”；財政政策要求“積極財政政策要更加積極”。

 

2、貨幣政策是不是大水漫灌？我們認為不是。中國最近的3輪寬鬆週期發生在08年、12年和14年，與之相比，本輪寬鬆週期的特徵在於：貨幣寬鬆的幅度相對有限，而避免信用緊縮的條件較成熟。（1）18年經濟有韌性，貨幣寬鬆的迫切性相對較低——08年金融危機後中國經濟斷崖式下滑，而12年和14年產能過剩、經濟下行壓力大，貨幣寬鬆的迫切性均較高；而18年經濟增長有韌性，貨幣寬鬆主要是為了在去槓桿過程中降低企業融資成本；（2）18年中國已經渡過產能週期拐點，避免信用緊縮的條件較成熟——12年和14年產能過剩，企業加槓桿擴、產能的條件不足、意願不強，信用寬鬆政策傳導不暢，流動性大量“脫實入虛”；而18年產能過剩的問題已經有效化解，企業具備加槓桿、擴產能的潛力，尤其是槓桿率已經處於歷史底部的中游製造業；（3）同時，從數據上來看，今年7月以來，邊際變化逐步從貨幣政策寬鬆轉向信用緩和政策加速——R007（20日移動平均）從今年6月28日的高點至今回落了63BP，在相同的交易天數內，回落幅度明顯低於2012年的84BP以及2014年的207BP（略高於08年的48BP，但今年有跨年中效應，數據會被高估）；5年期AA級企業債信用利差從今年7月13日的高點至今下回調了27BP，在相同的交易天數內，下行幅度明顯高於08年的3BP和12年的15BP（略低於14年的38BP）。因此我們認為貨幣政策還不是大水漫灌，而信用緩和的急迫性顯然更強。

 

3、貨幣寬鬆政策將會繼續讓位於信用緩和政策。在匯率約束下，貨幣繼續寬鬆的空間有限；而信用緩和政策還有進一步發力的空間：銀行資產端的風險正在下降，MPA考核放鬆也會加強銀行負債端的能力，銀行投放信貸的意願逐步提升。18H1寬鬆的貨幣環境下，中美利差急劇收斂，已接近50BP的經驗底部，而美元兌人民幣匯率也已突破6.8，在匯率、利差、資本流動性“不可能三角”的約束下，下半年貨幣政策較難繼續大規模“放水”。近期，城投債的價格明顯上漲、低評級信用債交易放量，信用債隱含的風險下降，寬信用效果逐步顯現。但信用政策能夠進一步確認平穩，取決於銀行投放信貸的意願——從銀行的資產端來看，減稅、“從去槓桿到穩槓桿”、“保證地方融資平台的融資需求”均能改善銀行資產端的質量；而從銀行的負債端來看，MPA考核放鬆能夠增加銀行信貸投放的潛力，改善銀行負債端能力。

 

4、反彈接下來怎麼買？取決於接下來到底是貨幣寬鬆邊際變化大還是信用緩和邊際變化大。我們認為現在是後者。貨幣端下半年繼續寬鬆的空間相對有限，而信用端是下半年寬鬆政策主要發力的方向，信用緩和將有利於調整較為充分的週期股的估值修復，本輪反彈週期股是最強品種。週期股多是重資產行業，對融資成本比較敏感，信用緩和環境下融資成本下行改善經濟增長預期，週期股將會明顯受益——2006年以來的經驗數據顯示，寬信用環境下（社會融資規模同比抬升），市場風格大多偏向週期股，表現在週期股指數能夠明顯跑贏成長股指數；成長股多屬輕資產行業，對融資成本的敏感度不高。由於成長股的估值一般較高，對貼現率的變化比較敏感，寬貨幣環境下無風險收益率邊際回落，成長股將會明顯受益——2004年以來的經驗數據顯示，寬貨幣環境下（10年期國債利率持續回落），市場風格大多偏向成長股，表現在成長股指數能夠明顯跑贏週期股指數。正是由於寬貨幣和寬信用對於市場風格的影響不同，我們在6月底央行貨幣政策委員會2季度例會“保持流動性合理充裕”後提出貨幣寬鬆與資金供求關係的修復促使成長股反彈，而在7.22《從可轉債看A股絕處逢生》建議積極佈局週期股。

 

5、絕處逢生，A股仍有反彈空間。方向明確，優先佈局信用緩和邊際力度最大的基建鏈條的週期品。最近3輪寬鬆週期中，A股觸底反彈的過程中漲幅排名靠前的週期品主要有：地產及上游週期鏈、中游製造鏈以及基建產業鏈——08年、12年和14年A股觸底反彈過程中，漲幅排名靠前的週期行業主要有3類：地產及上游週期鏈（房地產、有色金屬）、中游製造鏈（汽車、機械設備、國防軍工、輕工製造）以及基建產業鏈（建築裝飾、鋼鐵、化工、交通運輸、公用事業）。18年在環保限產、供給側改革深化等因素的制約下，未來信用寬鬆的幅度比較有限，國常會邊際變化最大的政策信號基建鏈條是較優的配置方向——“房住不炒”導向下，短期地產調控很難放鬆，刺激上游資源行業的產能“走老路”也不是好的選項，中游製造業短期內加槓桿、擴產能的意願不強。綜合來看，基建產業鏈（建築裝飾、鋼鐵、化工）繼續是當前反彈最強品種（參見7.23《財政臨門一腳，A股絕處逢生，看好週期反彈》）。另外，在市場消化倉位過程中逢低配置全球估值橫向比較仍然合理低估的消費龍頭（旅遊/零售）。成長挖掘α（計算機/航天航空裝備）。主題投資關注自主可控（軍工）、促開放（粵港澳大灣區）、擴內需（鄉村振興）。仍需注意中美貿易摩擦帶來的短期情緒衝擊。