當貸款與社融背離，誰對利率影響更大？
週五公佈的6月金融數據顯示社融增速仍在快速下行，信用收縮格局未改。社融增速滑落至9.8%在相當程度上超出了市場預期，但另一方面我們也能觀察到新增貸款規模1.84萬億超過了季節性，並且增速小幅回升，該如何看待當前的金融貨幣形勢？對利率走勢是否會產生影響？
表內有擴張跡象，但幅度仍明顯欠缺
根據我們的估算，6月貸款在常規季節性的基礎上可能多增了2-3千億元，初步有一定的表內擴張跡象，然而這對於貸款、債券之外融資的萎縮來說仍然明顯不夠。
從社融具體分項來看，社融下滑的拖累項仍主要體現在貸款、債券之外的委託貸款、信託貸款、票據等分項。委託貸款、信託貸款仍然延續了此前下行態勢，並且幅度有所擴大，6月淨收縮達到了3265億元。而拖累社融下滑明顯超出市場預期的是票據融資，票據融資連續兩個月出現了明顯的未貼現票據大幅下滑（表外轉表內）現象，6月未貼現票據收縮達3650億元，進一步導致了社融的收縮。
這三項合計單月收縮規模達到了7000億元，顯然僅僅靠目前的貸款擴張幅度是難以支撐的，債券市場融資情況儘管有所恢復，但仍然受制於信用環境的壓力，暫時也難以放量提供支撐。
小結來說，如果我們仍希望通過貸款來阻止社融的下滑，那麼當前的擴張幅度仍遠遠不夠。但換個角度便是，當前貸款擴張幅度仍不足以影響到信用收縮利好債券收益率下行的主線邏輯，下一部分我們將對這一話題進行展開討論。
而另一個市場可能關注的話題是在社融超預期下行的同時，M2增速也同樣創出了近年新低，達到了8.0%的位置，這似乎與貸款增速回升略有相悖。這在相當大程度上源自銀行表內持有的債券與非標類資產增速也同樣在明顯下滑，抵消了貸款回升的影響。
當貸款與社融背離時，哪個對利率影響更大？
2018年以來債券利率水平明顯下行的驅動邏輯之一就是信用持續收縮，帶來的基本面下行壓力與央行穩貨幣的政策預期。
當下貸款增速小幅回升，包括接下來預期仍有溫和提升的可能，那麼我們是否需要對貸款增速的回升而提前擔憂？
從基本面預期的角度來看，理論上社融是更全面地反應實體經濟融資情況的指標，如果社融增速仍在下滑，僅僅貸款增速小幅回升，應該是不足以引發市場的擔憂的。只是從預期的角度，市場可能會逐步對寬信用提升期待，從而導致市場交易情緒的波動。
在此我們還是簡單梳理下歷史上社融與貸款背離期間的市場表現。一般而言，社融與貸款增速是高度同步的，如果不把拐點先後的小幅時滯、變動節奏上的小幅變化考慮在內的話，主要有如下三次背離：
1、2012年中至2013年中，社融增速出現了明顯的擴張，而貸款增速相應輕微下行。期間表現為十分明顯的表外融資擴張，2013年一季度社融達到6.2萬億的“天量”，這一背景也間接導致了“錢荒”的發生。我們整體可以觀察到前期利率回升的拐點也基本出現於2012年社融增速回升之後（2012年7月），並且2013年下半年在銀行間流動性持續緊張的背景下出現了收益率明顯上行，演化為2013年的大熊市。
2、2014年中至2016年中，社融增速整體處於平穩下行態勢，這一期間社融口徑貸款增速在多次貨幣寬鬆的引導下略有回升，兩者出現了交叉，社融增速從高於貸款增速轉為低於貸款增速。而期間表現為央行呵護下的債券大牛市，利率整體呈現為下行走勢。
3、2017年9月開始，在貸款增速仍相對平穩的情況下，社融增速出現了快速下滑，並延續至今。這一過程發生在金融監管層面推動“去槓桿”階段中，我們也可以觀察到自2018年開始貨幣操作的相對微調與債券收益率的明顯下行，較明顯滯後於社融的表現。
以這三次市場表現的情況來看，利率走勢最終仍然跟隨社融走勢的可能性更大。考慮到目前央行的穩貨幣的意圖也在相當程度上是應對社融快速下滑，在社融明顯企穩之前，貨幣操作就大概率仍然維持在相對寬和的狀態，貸款擴張對債券市場的壓力就相對有限。
困局不在於貨幣，但維持資金增量投放仍相對重要
如上文所述，當下仍處於信用收縮的格局中，社融“坍塌”的直接原因來自金融監管推進下各類非標融資的收縮，而相應貸款儘管略有擴張跡象，但幅度仍遠遠不足。
但從資金面各類表現來看，目前貸款擴張力度不足的直接原因並非流動性不足，目前銀行體系的流動性狀態應該可以支撐銀行進行更大規模的表內擴張。困局仍在於金融監管、融資主體受限、銀行投放意願、資本金約束等。
具體說來，在7月定向降准實施之後，再度出現了R007加權利率、DR007加權利率滑落至政策利率（央行7天逆回購利率）之下的情況，這一現象自2015年8月以來是首次出現。由於R007利率是市場化形成的，這說明銀行間資金面達到了極為寬鬆的程度，從理論上說，銀行此時已經無需從央行尋求7D資金投放。從這個角度來看，可以說明當前銀行間流動性狀況不構成貸款擴張的制約。
正是由於中長期流動性的相對充裕，央行也陸續對逆回購進行了回籠操作，目前短期限的逆回購資金投放餘額已經極低。儘管如此，存單利率仍然一路下行，目前已經接近2015年中的水平，也從另一角度展現了當前銀行間流動性的充裕。
流動性的相對充裕使得央行再進行明顯寬鬆加碼的必要性有所下降，但維持資金面的相對寬鬆與跟隨貸款投放進度進行適度的增量投放仍然是必要的。結合上文的判斷，那麼在社融增速明顯企穩甚至回升之前，短端資金面將仍然維持在相對寬鬆的狀態。利率債收益率走勢大概率呈現為短端引導長端的走勢，整體仍可相對樂觀看待。儘管期限利差已經處於相對低位，但在信用收縮局面未改、央行貨幣操作不發生大的變化的情況下，仍有一定壓縮的空間。
下面再討論下，除了貸款明顯擴張之外，還有什麼可能打破信用收縮邏輯的事件。
首先是金融監管政策細則出台和實際執行情況的變化。目前金融監管執行力度很大，迴旋餘地有限，這是整體信用收縮的重要前提和背景。未來隨著政策逐步開始關注穩槓桿，我們需要觀察伴隨監管細則出台，整體執行時否可能有所改善。
其次，地方債發行的逐步放量。今年前5個月地方債發行速度一度較為遲緩，這也部分形成了信用收縮的效果，而至6月開始地方債發行有放量的表現。對於地方政府融資而言，地方債屬於開前門，地方債發行放量對於整體信用擴張有利，當然還需要客觀評估社融和地方債的關係。
再次是如果信用恐慌有所平息，信用債券市場融資功能的恢復也將為社融新的增量。在寬貨幣情況下，如果市場風險偏好也能相應回升，債券市場提供單月2000-3000億元的融資規模並非難事。近期從信用利差數據來看有一定企穩跡象，7月債券市場融資額能否回升仍有待觀察。
最後，為了應對社融增速下滑帶來的經濟增長壓力、信用風險傳染等問題，財政發力也是目前廣為討論的一個應對措施。但目前來看，狹義財政支出仍較明顯受制於預算增速不高的原因，整體保持在相對低位，並且根據上半年進度推測，下半年財政支出的空間也相對有限。
總結一下，從歷史表現來看，社融與貸款數據背離時，利率走勢仍主要取決於社融增速的變動方向。在當下貸款數據有一定擴張跡象，但距離支撐社融企穩回升仍有較大距離的狀態下，債券市場尤其是利率品種、高等級品種仍處在相對有利的地位。當下銀行間流動性已處於較為充裕的狀態，並非貸款擴張的制約，但在信用收縮緩解前維持這一局面仍有一定必要性，這就為市場演繹短端引導長端的走勢提供了基礎。需要密切關注的除了貸款的擴張情況外，還包括金融監管細則後續落地、地方債的放量發行與債券市場融資量的回升。
