本文作者：朱昂 原文標題《A股市場正在發生的巨變》

導讀：投資中最重要的一點是抓住市場的主要矛盾，遠遠比預測第二天市場是漲是跌更重要。有些主要矛盾是我們無法預測和把握的，比如國運。但有些是我們能夠觀察，研究，對比其他國家股市歷史，能夠判斷和把握的。我們已經看到A股從2017年以來，大小盤市值表現出現了和過去相比巨大的變化。有人說這是A股美股化，我們認為這應該是A股成熟化。中國資本市場正在從一個典型的新興市場股市向成熟市場轉型，未來所有的投資方法和策略也將向成熟化市場考慮。

小市值股票的一跌再跌

歷史上，買小股票在A股的收益率是很高的。一方面基於新興市場的高速增長，許多小公司都在發展壯大，從幾十億市值的公司逐漸變成幾百億，甚至上千億市值的公司。A股歷史上許多大牛股，包括茅台、格力電器、伊利股份、海康威視等都是從小市值公司長大的。另一個則是著名的“殼價值”。由於發行制度的非市場化因素，以及沒有退市機制，A股市場上再差的公司，基本上都會有一個“市值底”。而且這個市值底伴隨著時間一直在增長。2008年A股市值最小的公司在2億人民幣，到了2016年底變成了20多億。

然而到了2017年，小市值股票表現越來越差。整個2017年我們發現一個很有趣的現象，市值在2000億以上的公司是表現最好的，漲幅超過40%；相反市值在50億以下的公司是表現最差的，跌幅超過25%。許多人把這個看做一種短暫的風格，認為小盤股風格很快會回來的。然而事實卻並非如此。

我們看到進入2018年之後，小市值股票繼續一跌再跌。和三年前相比，雖然市場同樣回到了3000點以下，但市值結構出現了天壤之別。根據此前券商中國的一個數據統計，2015年8月25日，市值低於30億的個股只有295只，佔當時市場總數的10%。到了2018年6月22日，市值低於30億的公司已經有971只，佔比為市場總數的27%。這裡面大部分公司是從原來50到100億市值區間跌下來的。

小市值股票持續大跌背後最大的原因來自發行制度的加速，以及A股逐步開始有退市的公司了。目前的發行節奏會讓市場到2020年上市公司數量擴容幾乎一倍，已經出現了類註冊制的模式。這也導致過去“資產證券化”模式終於宣告終結。

市場定價權發生改變

2005到2007年的時候，A股市場定價權在機構投資者手裡。這時候由於牌照優勢，以及疊加了一個大牛市，公募基金規模迅速壯大，這些機構投資者的體量佔比非常高，也掌握著市場的定價權。從2008年之後，機構投資者佔比越來越小，失去了原先的定價權。

自從2012年開始，A股市場的定價權落到了產業資本手裡。市場併購重組的數量越來越多，到之後大量上市公司變成了一個併購平台，通過併購各種公司把自己做大做強。在最極致的年代，我們會看到盈利不到1億的上市公司，去併購掉盈利超過5億的非上市公司，後者還不需要做大股東。大量的併購重組變成了一二級市場估值差的套利。從本質上，並沒有真正為投資者和公司本身創造價值。

在產業資本定價權最強的2015年大牛市中，那時候許多人已經不再跟蹤上市公司的業績了，反過來跟蹤上市公司董事長的行程，他要去哪裡，他可能併購什麼公司。從中，也看到了產業資本定價權的一種極致體現。

但是這種定價權已經發生了轉換，最顯著的特徵就是股權質押預警的比例大幅增加。目前A股處於股權質押平倉線以下的市值規模超過了一萬億，許多產業資本和上市公司控制人都被強行平倉，市場定價權已經不在產業資本手上。

A股正在變得成熟化

有人說這幾年的A股正在去散戶化，我們並不完全同意。如果看今天美國的市場，完全去散戶化主要依靠80年代的養老金退稅政策帶來的全面機構化。而且這是在一個長期牛市的背景下實現的。如果沒有特別的催化作用，A股要實現全面的去散戶化幾乎不可能，而且沒有人希望用一個長期熊市導致散戶投資者離開市場。所以這幾年A股的特徵更像是成熟化。

成熟化就意味著一些不成熟的做法變得無效，市場越來越向發達國家的成熟經濟體和股市靠攏。我們拿實體經濟舉一個例子，在許多年前經濟並不成熟的背景下，創業的門檻很低而且成功率比較高。最典型的就是沒有什麼學歷擺地攤就能賺到比普通人工作多得多的收入。中國在經濟發展不成熟的時代，第一代創業家許多只有中學文憑。而在海外，創業者往往是社會中精英中的精英，大都有非常好的教育和工作背景。到了今天，經濟逐步進入成熟階段以後，我們也看到創業者的背景越來越優秀，模式和發達國家類似。

過去A股非常不成熟，比如我們知道打漲停板手法能長期有效的帶來正收益。甚至A股市場年化回報率最高的一批人，都是靠打漲停板模式的。還有10送10高送配模式，本質上沒有改變任何基本面，股價卻能夠因此漲很多，有些人長期跟蹤這種高送配模式。還有就是買一大批ST的公司，等待借殼重組。這些成長於特殊時代的模式，在今天已經逐漸變得無效，這也是A股進入成熟化市場的標誌。

錯誤的路徑依賴將帶來滅頂之災

可以說過去幾年A股的內核發生了翻天覆地的變化，整個資本市場變得越來越成熟，向發達市場靠攏。這也將導致過去依賴於不成熟股市的特定交易模式變得越來越無效。如果還是依賴過去的方法論和路徑，可能會帶來滅頂之災。比如我們上面提到的買小股票模式，比如打漲停板模式，比如買殼價值模式等等，這些過去行之有效的投資策略，在今後一定會變得無效。而且由於定價權已經不在產業資本手裡，過去所謂的“勾兌”模式也一定會變得無效。

著名的華裔MIT教授羅聞全寫過一本書《The Adaptive Market》，大意是市場如同我們的生物系統，有形形色色的物種存在，會保持一定程度的進化。A股過去幾年也是在制度變革的背景下，加速著自己的進化。這時候我們的投資策略也需要進化，或者逐漸向發達市場看齊。人類社會進化最大的標誌是對於工具的使用。新進化時代的A股，也會對於投資者對於各種各樣的工具使用要求更高，通過各種工具，特別是發達國家行之有效的工具，來幫助我們在新時代的A股做投資。

最後，與其說A股港股化，美股化，我們認為A股其實正在成熟化。如同中國經濟體開始從新興市場模式向一個成熟發達市場模式靠攏一樣，我們的A股也正在擺脫原來一些非成熟化的邏輯，逐漸走向一個成熟資本市場應該有的樣子。

未來的投資世界，科學會超越藝術。