債券市場展望:匯率或成為影響利率變動的核心因素

週二債券市場交投一般，央行公開市場淨回籠1500億資金，國債期貨早盤小幅低開,午後隨著股市跌幅擴大出現拉升，全天漲幅較大，10年國債現貨收益率也下行3bp左右，但10年國開收益率小幅波動，基本持平前一個交易日。對於後期，我們需要關注：

第一，匯率或成為影響利率變動的核心因素。週三人民幣匯率繼續貶值，在岸和離岸人民幣均一度跌破6.61，創17年12月下旬以來的新低，本輪人民幣貶值主要始於4月中旬的定向降准，6月中旬美聯儲加息後，貶值加速，目前看貶值的趨勢並沒有緩和，貶值壓力依舊較大，那麼匯率的持續貶值對利率會有什麼影響？

（1）發達國家與其他新興國家表現不同。海外發達國家和新興國家的利率和匯率走勢有所不同，發達國家，包括美國、歐洲、日本，其匯率與利率的變動基本是一致的，對於發達國家而言，某種程度上本國貨幣政策可以決定本國的匯率，比如美國，加息週期中，美元指數上行，利率趨勢也是上行；再如歐洲宣佈QE後，歐元貶值，歐美利差縮窄。

 

但對於新興國家，可以發現其匯率與利率的變動往往是相反的，主要是新興國家的貨幣政策不是完全獨立的，需要針對匯率變化做出調整，比如13年美國開始退出QE後，巴西、印尼等國匯率均出現明顯的貶值，而為了抑制貶值，這些國家不得不採取緊縮的貨幣政策，導致美巴、美印的利差縮窄。

 

（2）國內匯率與利率的變動關係關鍵看央行操作。對於中國利率與匯率的關係，可能不能簡單歸類與發達國家或其他新興市場國家，我國採取的是資本管制，匯率的變動有時會受到央行的干預，相對複雜，需要考慮具體的情況，我們可以結合15年匯改後匯率與利率的變動關係來分析目前的情況：

1）15年匯率與利率相關性不穩定。可以看到“811”匯改後，匯率與利率的變動分兩個階段：8-10月，匯率與利率同向變動，主要是匯率貶值，央行進行干預，可以看到外匯成交量明顯放大，導致資金利率上升，之後央行降准對沖有所回落，匯率貶值主要通過流動性影響利率，利率在貶值初期快速上行，當人民幣平穩後隨著流動性緊張緩解而下行，與匯率同向波動；而11-12月，匯率與利率反向變動。儘管匯率貶值，但央行並沒有干預，流動性也相對穩定，利率主要受其他因素影響，如基本面。

 

從偏長期來看，人民幣貶值肯定是不利於人民幣資產價格的，會降低外匯佔款，且會限制央行放鬆的空間，對債券市場是個不利因素，但短期的影響，還是要看央行的操作：其中

最不利的情況就是，人民幣貶值壓力巨大，央行開始出手干預，但人民幣依舊繼續貶值，將給流動性造成較大壓力。因為人民幣貶值本身就會導致外匯佔款下降，使得市場流動性下降，如果央行干預，意味著要拋美元、買人民幣，同時會加大貶值預期，居民和企業換匯意願也會加強，使得流動性更加緊張，推動利率上行。

比較有利的情況是，無論央行出於人民幣貶值造成外匯佔款下降的壓力，還是出於其不斷干預匯率子彈不足的壓力，最終採用降准進行對沖，使得流動性保持寬鬆，短端利率下降，進而也會對長端利率產生向下引導的作用。如果央行干預了，還能使得匯率趨於穩定，對債券市場會是利好，比如15年8-10月，央行兩次降准，但是長端利率下行的幅度還是要看短端利率下行的幅度，如果央行只是對沖，沒有多餘投放資金，那麼即使降准對利率的實質利好也有限，更多只是情緒上的利好。

2）目前貶值壓力依舊較大，密切觀察央行是否會幹預。本輪匯率貶值始於4月中旬，加速於6月中旬美聯儲加息之後，這次加息可能既有央行有意為之，也有市場自發因素，有意的是現在中美正在進行貿易談判，適當的貶值有利與談判，自發的是美聯儲年內還有兩次加息，美元指數走強。不管是哪種，關鍵是會貶到什麼程度，央行會不會幹預，對於具體貶到什麼地步不好猜測，只是一旦貶值起來會不好剎車，對於央行會不會幹預，分情況看：

如果央行不進行干預，短期對市場影響不大，畢竟流動性相對穩定，那麼利率主要受其他因素的影響，不過我們在此前的報告中也提到，短期經濟大幅下行的壓力不大，即使央行不干預，匯率貶值也會限制貨幣政策的放鬆，疊加前期利率下行幅度較大，後期供給壓力，目前利率繼續下行的空間也不大。

如果央行干預，則需要警惕流動性變化對債市的影響。週三有媒體報導，央行開始出手干預了，前面提到，一旦央行開始干預，會損耗外匯儲備並導致流動性收緊，還會進一步加大貶值的預期，對債券市場不利，而且現在還不同於15年8-10月，當時由於經濟下行壓力大，央行可以通過全面降准來對沖，但現在在金融去槓桿的大背景下，全面放鬆不可能，即使是此前的定向降准，對資金的用途也有明確規定，而且降准還沒實施，央行公開市場已經淨回籠了2500億資金，另外現在的外匯儲備在3.1萬億左右，比15年那時的3.6萬億要少，一旦干預起來導致外儲下降到3萬億的臨界點，帶來的影響將會更大。因此，需要警惕央行干預外匯，並導致外儲下降至臨界點時對債券市場帶來的衝擊。 

投資策略：週三利率有所分化，長端國開利率小幅波動，非國開利率有所下行。對於目前市場，我們認為需要關注央行是否會對匯率進行干預，如果央行開始干預，會導致流動性收緊，不利於債券市場；如果央行不干預，短期對市場影響不大，但利率依舊會受到其他因素的下行制約。因此，短期利率仍將維持窄幅波動，上下幅度都不大，交易空間有限。