*本文作者張明，來自華創證券，原文標題《降准後大跌點評：央媽救急不救窮》*

事件

週末央行降准0.5%，若干市場人士解讀為超預期利好，週一市場中跌，銀行作為直接的相關板塊下跌2%，地產板塊下跌3%。

 從易綱行長的講話談起

6月19日，A股持續下跌的背景下，易綱行長接受《上海證券報》採訪，掛在央行網站上。

第一、 金融市場波動主要受情緒影響；

第二、 當前我國經濟基本面良好，經濟增長的韌性增強，外貿依存度低，貿易戰影響可控。

第三、 人民銀行始終高度重視外部衝擊的影響，我們將前瞻性地做好相關政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去槓桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線。

全文三個意思：1、經濟還不錯（韌性強），2、去槓桿這事情沒有停（把握好去槓桿節奏）3、金融市場不能因為流動性問題崩（守住XXXX底線）。這個鍋，央行不背。

三個市場：資金市場、資本市場與借貸市場

我們把金融分為三個個市場，資金市場、資本市場與借貸市場（前兩者就是金融市場）。

我國金融體系的主體是資金市場與借貸市場。其傳導模式為：央行與金融機構是資金市場的主體，金融機構與企業（實體經濟）是借貸市場的主體。

央行對金融的調控有兩條線，1、資金市場利率，通過資金市場利率引導借貸市場利率（這個利率理解為借貸市場的無風險利率），2、貨幣供應量（也可以叫貨幣政策），決定了金融機構（主要是銀行）的資產負債表擴張，決定了社融總量，在借貸無風險利率一定的條件下，社融量與信用利差呈反比關係。

 

實踐來看，金融市場利率約領先借貸市場利率三個月，清晰的可以看出傳導性。

 

（本圖的國債收益率為時點值，做了6個月向右平移）

貨幣政策的傳導從歷史經驗上看並不突出，因為通常央行維持了較寬鬆的貨幣政策環境，社融增速相對穩定。加上我國特殊的國企、地方政府的信用加成，信用利差實際上是被扭曲偏低的。

 

何為去槓桿，何為系統性金融風險

去槓桿，通常是指非金融部門去槓桿，更狹義的講是非金融企業去槓桿，是一個資產負債表（增速）收縮的過程。央行的提法“結構性去槓桿”就更有意思了，去槓桿本身有結構調節的功能，怎麼實現這個一箭雙鵰？信用利差，信用利差高企，信用相對較差的企業扛不住融資成本，就被去槓桿了。借貸市場的信用利差是要靠資金市場的總量調節來實現的，寬鬆貨幣下阿貓阿狗都能借到錢，還談什麼結構性去槓桿？

所以看易綱行長的意思，結構性去槓桿要持續推進，借貸市場要維持偏緊，貨幣供應量不宜保持14-17年的增速。易綱行長的系統性金融風險是指什麼呢？借貸市場麼？2季度產出數據很好，6月18日央行負責人又表示“債券市場風險總體可控”，流動性收緊造成的盲目負債（期限錯配嚴重）的企業出現風險是去槓桿的題中之義。那麼系統性金融風險主要針對應該是資金市場與資本市場，資金市場運行平穩，股市持續下跌危及多層次資本市場融資能力，當然是要托底干預的咯（都是情緒嘛畢竟）。

 

降准與擴表的力度

6月央行公開市場操作淨投放了5500億，（6月有半年MPA考核因素，2017年同期投放4400），降准普遍預計會釋放7000億的資金（且在短期再次全面降准的可能性很低了）。

那麼，社融缺口是多少呢？如果5月的社融同比達到17年同期相同的水平（同比13%），5月社融餘額應該比實際值高4萬億。本次降准如果以恢復社融增速為目的，50個點顯然是不夠的。

在週日消息出來的時候我就認為，這是低於我的預期，央行的降准並不改緊縮取向，保持資金市場充沛，抑制資本市場的波動（預期管理+甩鍋）。

資金市場與借貸市場的傳導自2017年起被央行的兩隻大棒（資管新規、同業負債上限）給打殘，資金市場有的是錢不代表企業可以輕鬆借的到，中間需要銀行，尤其中小銀行恢復擴表的能力。

為什麼市場會下跌

市場的下跌，應該是基於降准低於預期，所謂“我播撒的是龍種,收穫的卻是跳蚤”。

對銀行板塊而言，更為直接，我們6月初發佈的“社融強則銀行興”，將社融增速恢復視為銀行估值修復的充要條件。

社融驅動投資---投資是企業產出的大半需求，決定企業收入與利潤—決定銀行收入與利潤。央行保持“救急不救窮"的態度，社融增速恐怕持續下行，社融降則投資降，產出數據的下降只是時間問題，企業資產負債表問題捲土重來，作為寄生行業的銀行重現殺估值就不奇怪了。

現在市場仍在下跌之中，後續仍要觀察央行的動向，

債轉股

定向降准投向債轉股我稱之為場面話，可能有所偏頗。

但資產重組式的債轉股（即被動持有股權那種）通常不需要資金而更需要資本，無需資金補充。而需要資金補充的是所謂被禁止的“明股實債”，但明股實債當年的方案可是表外資金對接啊，以表內資金（降准的資金不會在表外吧？）持有股權，資本沒問題嗎？