*本文作者李奇霖、鐘林楠，來自聯訊證券，原文標題《李奇霖：從定向降準到定向降息》*

在昨日宣佈對小微企業與債轉股定向降准後，今天央行又宣佈“增加支小支農再貸款和再貼現額度共1500億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點……獲得支持的小微企業貸款利率要有明顯下降。”

考慮到再貸款利率與OMO利率性質相似，且小微企業的貸款利率也將獲得明顯下降，這次下調再貸款利率在某種程度上講可以看作對小微企業的定向降息。

結合2017年四季度以來針對小微企業的三次定向降准，及易行長在6月份陸家嘴論壇重點談論小微金融來看，領導層現在對小微企業非常重視。

第一，小微企業在創造就業機會與增強經濟內生增長動力上有著天然的優勢，但卻往往背負著融資難、融資成本高的“原罪”，需要利用政策來平衡。

一方面，總理曾在2017年夏季達沃斯論壇上談到，現在大企業就業容量在下降，小微企業創造了80%以上的就業崗位，是穩定社會與保證人們基本消費的重要支柱。

另一方面，正所謂“船小好調頭”。在經濟波動與產業結構演化過程中，中小企業可憑藉自身經營機制靈活、規模小、產能投資小等優勢，跟上時代的節奏，快速轉向適應經濟環境的變化。

因此，在現在經濟轉型、產業升級的變革時代，小微企業既是經濟發展的助推器，也是熨平經濟波動的“熨斗”。

但從主要金融機構對小微企業的貸款增速來看，2017年三季度後，小微企業的貸款增速出現了明顯的下滑，金融機構的信貸資源在緊信用環境下可能更多的偏向了中型企業與大型企業。

因此，在貨幣與財稅政策上，政府與央行有必要向小微企業傾斜，給小微企業更多的支持。

這種支持不僅有利於扭轉信貸資源分配的不平衡，且不礙於經濟去槓桿的大局，因為非金融企業部門的槓桿主要集中在國企與大企業上，結構性去槓桿所去的是這些企業的槓桿。

第二，再貸款配合定向降准釋放流動性是另一種形式的“微刺激”，可對沖基建與消費增速放緩帶來的經濟下行壓力。

5月份經濟數據中的基建與消費增速出現了明顯的滑坡，總需求放緩的信號越來越明顯。

未來，為了服務經濟去槓桿，嚴監管緊信用勢必還要繼續，融資收緊對地產與基建的負反饋與約束力也將進一步增強。

如果考慮到今天市場上傳言棚改貨幣化安置暫停、棚改貸款收緊，那麼此前由於拆遷引致的三四線城市房地產去庫存與消費升級的勢頭可能也會放緩。經濟增長動能減弱需要政策對沖。

現在針對小微企業做貨幣政策上的放鬆是央行與領導層對此做出的回答與選擇。

第三，如果將企業分成小微企業、低等級大中企業高等級的大中型企業與三大類，那麼現在可以明顯看到的一個趨勢是“抓兩頭，擠壓中間”。

這兩年領導層依靠緊信用+供給側改革抬升行業集中度，創造具有厚實資本與先進技術的優質大企業，依靠定向寬貨幣扶持“船小好調頭”與作為經濟社會穩定器的小微企業。

在這過程中，一批主業不精、依靠加槓桿擴大規模的中型企業與大型企業將出現信用風險事件，被逼破產倒閉。

如此，經濟在降低波動性與穩增速的過程中逐漸實現轉型與產業升級的目標。但這個過程中出現的信用風險不得不防。

雖然根據此前央行與部分機構做的研究統計，現在國內債券的違約率只有0.5%左右，遠低於發達國家，但需要看到：

1）2014-2016年儘管經濟下行壓力偏大，但企業的融資難度並不會太大，由於大資管的崛起，不少低等級的大中型企業依靠債券融資與非標等手段加大了槓桿，具有較高的債務償還壓力。而這種壓力現在並未完全暴露，將貫穿在2018-2019年。

2）資管新規後，剛兌預期收益型的資金在慢慢縮減，而這部分是過去高收益債的主要配置資金，面對尚未完全曝露的債務風險，高收益債需求的逐漸萎縮不是一個好事情。

我們可能需要培育一個代替剛兌預期收益資金的高收益債市場來緩解這種債務風險，同時也為中小企業與高科技企業債券融資掃清障礙，監管層最近擴容MLF抵押品、推出債券匿名拍賣等便是與此相關的舉措。

但這應該是一個相當長時間的建設過程。美國花了幾十年才到如今這個地步，經歷了幾次集中的違約潮，直到信用風險的定價機製成熟後，美國垃圾債市場才成熟起來。

中國以前有剛兌+資金池護著，可以在債券剛兌的前提下實現高收益債市場的擴張發展，現在剛兌不再了，肯定是要先補功課，把配套機制完善。

在這過程中，我們需要央行貨幣邊際寬鬆來支持與配合，一方面為高收益債市場提供流動性，畢竟任何市場沒有資金支持，都會是一個無源的死水，另一方面防範風險，避免無風險利率上行增加企業的債務負擔。

央行此次針對小微企業定向寬鬆，事實上無論如何都充盈了銀行間市場的流動性，對債券市場融資功能的恢復、降低融資成本有著重要的作用。

第四，大類資產配置上，我們依然傾向於債券的投資機會要好於股票，具體原因我們在《降准，一輪金融防風險攻堅戰》中已經做了表述，不再細說。

在業務機會上，有條件的銀行不妨抓住此次政策扶持小微貸款，支持小微企業貸款資產證券化的機遇，發展“短期限、高利率、小金額的小微貸款組合+CLO流轉”的業務模式。

一來小微企業的敏感度不高，准入困難，定價權基本掌握在銀行手裡，且樣本大金額小，也可分散風險。二來利用資產證券化可以儘可能的提高資產周轉率，解決信貸額度約束，調整信貸結構。

但這種模式對銀行金融科技與大數據有著較高的要求，需要銀行事先做好準備，前期可能需要較多投入。