本文摘編自國泰君安證券固收覃漢團隊債市週報，原標題《梅西不是阿根廷救世主，降准也不是經濟救世主》

6月份以來，市場因積極的MLF動作而對降准預期出現反覆，債市因此陷入高位震盪，週日晚間年內第三次定向降准終落地，釋放資金約7000億元。但降準不是經濟的“救世主”，貨幣政策也是體系“選手”，政策需要打好組合拳，後續財政擴張等積極信號可能會逐步看到。不過短期內政策不協同，經濟矛盾難以得到緩和，反而成為利率波段交易的窗口期。

央行定向降準點評

降准在爭議聲中落地，定向支持“債轉股”與小微企業。6月份以來，央行先是擴充了MLF擔保品範圍，隨後主動超額對沖了到期的的MLF。如此頻繁的操作讓市場產生降準可能短期內不會出現的預期，債市因此陷入高位震盪。直至6月20日，國務院常務會議確定進一步緩解小微融資難、融資貴的一系列舉措，其中明確提到了運用定向降准這一工具。週日（6月24日）晚間，央行宣佈對17家商業銀行等調降存款準備金率0.5被百分點，合計釋放資金7000億元左右，用於支持“債轉股”及小微企業貸款。至此，年內第三次降准在爭議聲中正式落地。

降准並不是經濟的“救世主”，貨幣政策也是“體系”選手。世界盃中，梅西帶領的阿根廷足球隊表現差強人意，梅西本人的“體系球員”特性引發爭議。眾所周知，梅西職業生涯只效力過巴薩一支球隊，梅西的出色和隊友的出色密不可分，因此很難說是巴薩體系成就了梅西，還是梅西成就了巴薩。同理，降準不是經濟的“救世主”，貨幣政策也是體系“選手”，政策需要打好組合拳，後續財政擴張等積極信號可能會逐步看到。

政策尚未達成協同，短期內經濟形勢趨弱繼續利好利率債。然而，短期內各方利益訴求不一致導致政策的扭捏或者不協同，比如國務院公佈定向降准後，6月22日官媒隨機刊文稱“保持戰略定力，堅定不移推進結構性改革”，將會進一步增加投資者對於貨幣寬鬆的預期。同時，股市下跌和質押風險飆升的自我強化，以及下半年公司債大規模回售到期，將會使得融資收縮和經濟下行的壓力短期內不會得到有效緩解。債市投資者受制於信用風險的持續壓制，確定性最強的策略有且只有利率波段交易。

2018年的“龍頭”是利率債

當前的股債“鏡像”行情已經不僅僅是簡單的風險資產與避險資產切換，呈現“鏡像”走勢的深層次原因在於增量資金決定市場風格，一定程度上來說，境內機構對於資本市場的定價權已在喪失。而增量資金追求的是確定性機會，比如17年的白馬結構性牛市就是由外資流入所驅動的。

進入18年，尋找確定性仍舊是年內資本市場的主題。而今年的確定性無疑已經顯現，貨幣政策轉為邊際寬鬆的信號愈發明朗。雖然6月份以來央行在MLF擔保品範圍的擴大，以及從“對沖”轉為“主動”釋放2000億MLF讓市場預期陷入混亂，但國常委的表態已經使得年內第三次降準成為板上釘釘的事情。

在這樣的前提下，國內資本市場表現，國內資本市場中，股債相對表現仍將呈現接近完美的“鏡像”特徵，而債市投資者受制於信用風險的持續壓制，確定性最強的策略有且只有利率波段交易。首先，對於貨幣政策的認識，市場經歷了三個階段的演進：

第一個階段，春節CRA靈活安排流動性，主流認知是維穩，並沒有上升至寬鬆的程度。但市場對於年內調節法定準備金形成預期，只是節奏上並不看得過於樂觀。

第二個階段，得益於4月17日降准釋放的明確信號，貨幣政策邊際轉向迅速成為主流認知，市場情緒明顯轉為全面樂觀。但仍有少部分疑慮在於，降准後資金面轉為資金面爆緊，背後是央行的“有意”為之。

第三個階段，信用風險事件頻發，融資收縮邏輯盛行，各方呼籲繼續降准之聲再起。但央行採用組合拳的方式使得降准預期快速降溫。但隨後公佈的金融數據、主要經濟指標均不達預期，使得降溫預期再度發酵。

近日，6月20日國常會部署進一步緩解小微企業融資難融資貴，持續推動實體經濟降成本，提出“運用定向降准等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力”。我們此前提示，未來一週（6月25日-6月30日）累計將有7200億元的資金到期，而7月13日有一筆3600億MLF到期，疊加跨半年時點流動性的潛在不確定性，年內第三次定向降准大概率將於近期落地。週日（6月24日）晚間，定向降准終落地，合計投放資金約7000億元，規模創年內最高，主要用於“債轉股”及支持小微企業貸款。

然而，降准並不是經濟的“救世主”，政策需要打好組合拳，財政擴張等積極信號可能會逐步看到。當前政策的不協同是一大風險，如國務院公佈定向降准後，6月22日官媒刊文稱“保持戰略定力，堅定不移推進結構性改革”。短期內各方利益訴求不一致導致政策的扭捏或者不協同，將會進一步增加投資者對於貨幣寬鬆的預期。同時，股市下跌和質押風險飆升的自我強化，以及下半年公司債大規模回售到期，將會使得融資收縮和經濟下行的壓力短期內不會得到有效緩解。這些反而利好長端利率債。

 

雖然當前看多利率債已經成為共識，但長端利率下行空間還能有多少，機構之間存在分歧，我們認為可以從以下三個方面考慮這一問題：

①  統計過去3輪降准週期中，對比降准週期上下半場的債市機會，可以看出，如果降準是由經濟基本面主導，則下半場利率債交易空間還剩下30%左右，相比上半場的空間大幅壓縮；如果疊加風險資產暴跌和外圍市場衝擊，避險情緒可驅動利率下行空間更大一些。

②  上週國開活躍券已經突破降准後的低點，而國債期貨T主力合約更是突破了4月降準時的壓力位，隨著10Y國開及T合約的相繼破位，10Y國債與TF合約的突破也是指日可待。進一步的，國債突破心理阻力位之後，對於市場信心將產生進一步提振。

③  隱含稅率衡量的是國開債相對於國債的安全邊際，由於國開已經突破而國債大概率跟上，短期內國債可能會有一波補漲，對應隱含稅率的小幅上升。但不管怎樣，當前17%的隱含稅率遠高於上一輪寬鬆週期的底部，因此仍有繼續壓縮的空間，如果未來幾個月長端利率延續下行趨勢，那麼國開表現會繼續好於國債。