降准，在這個週末“如約而至”。

中國央行週日下午通知稱，7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行運用定向降准和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目；郵政儲蓄銀行和城市商業銀行、非縣域農商行等中小銀行應將降准資金主要用於小微企業貸款，著力緩解小微企業融資難融資貴問題。

央行在解答記者問題時進一步透露，此次降準可釋放資金約7000億元，分別為約5000億元用於支持市場化法治化“債轉股”項目和約2000億元支持相關銀行開拓小微企業市場。

值得注意的是，名義上的“定向”降准，實際是“普降”，在央行這次的降准通知裡，包括外資行在內的各類銀行存款準備金率都下調了0.5個百分點。

此外，央行特別提到，此次定向降准資金不支持“名股實債”和“殭屍企業”項目。

流動性釋放超預期

華泰證券宏觀李超團隊點評稱，7000億元的流動性釋放超出了預期，接下來預計降准與匯率貶值“組合拳”開打：

央行預計定向降准將會釋放資金約7000億元，我們認為略超過市場預期（4000億）。

關於下階段的定向降准，我們認為：1）不能僅通過MLF的到期量來推算降准的幅度，降准幅度的考量主要依據宏觀形勢；2）中美貿易談判給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口，我們預計人民幣匯率存在繼續貶值到6.6的可能性，這給降准提供了一個較好的外部環境；3）央行需要通過定向降准的方式釋放長期資金，降低無風險收益率。我們預計下半年10年期國債收益率的頂部在3.8%，中樞3.6%，底部在3.4%。

方正證券固收楊為斆團隊在評論時表示，這一次定向降准釋放流動性7000億，和普降0.5%準備金率釋放流動性規模（7358億）相仿，可以看作是一次靶心在總量的結構性政策。這一政策對我們的貨幣政策量化指標拉動幅度高達2.1%，貨幣政策很可能寬鬆趨勢未改。

對於降准+壓匯率雙重措施，李超團隊還進一步解釋了原因：“中美兩國利益相互交織，在互相徵收關稅的條件下，中美雙邊貿易可能都會受到負面影響，對雙方經濟的影響都偏負面。在實際演進過程中，很可能是雙方均走向“類滯脹”局面。貿易戰可能形成的類滯脹預期，根據過往經驗看，中美兩國貨幣政策應對方式不同。80年代初，美聯儲主席沃爾克加息應對滯脹。中國在面臨經濟下行和通脹上行壓力同時存在時，通常會選擇提高通貨膨脹容忍度。”

流動性影響有限

長江證券宏觀趙偉團隊點評稱，定向降准對市場流動性影響有限，屬於結構性對沖，去槓桿將是“持久戰”：

央行定向降准結構性對沖緊信用，加快結構性去槓桿。總體來看，定向降准延續前期操作思路，注重引導資金流向、助力經濟轉型。
 
定向降准對市場流動性影響有限，債市或延續震盪格局、中長期回歸基本面驅動。降准釋放流動性主要用於實體去槓桿和解決小微企業融資難，類似4月降准，對市場流動性影響有限。降准短期或提振市場情緒，貨幣政策更加注重引導資金流向實體，對債市利好或有限，中短期或延續震盪格局。年內來看，隨著信用收縮影響逐步顯現，債市回歸基本面驅動。
 
再次強調，去槓桿將是“持久戰”，緊信用與寬貨幣搭配。早在去年底，我們就領先市場提示防風險下的信用收縮邏輯。防風險、去槓桿是一場“持久戰”。債務收縮推動去槓桿的同時，寬貨幣結構性對沖緊信用的影響，引導資金流向、優化經濟結構，助力經濟轉型。
 
防風險、去槓桿是轉型必經之路。通過債務收縮和經濟結構優化，推動結構性去槓桿。信用收縮尚未結束，社融增速仍有下行壓力。

海通證券宏觀姜超團隊評論稱，此次定向降准意味著貨幣寬鬆加碼，緩解信用壓力，預計債市慢牛將持續：

今年以來，在金融嚴監管的背景下，貨幣政策逐步從去年的實際偏緊向中性回歸，支持表外轉表內、非標轉標的進程，本次定向降准意味著貨幣政策進一步邊際調整，寬鬆力度加碼，可以一定程度支持實體融資、緩解信用壓力。但是降准釋放的是銀行表內資金，而今年以來大幅萎縮的融資主要來自影子銀行體系，而這些融資要回歸銀行表內還會受到信貸和監管政策限制，這意味著降准對信用壓力的緩解、對社融的支撐作用或相對有限，經濟下行壓力和信用風險依然存在。
 
債市慢牛延續，堅守利率、高等級。近期長端利率受益於避險情緒、基本面回落等因素下行，但短端利率因半年末因素略有上行，期限利差持續縮窄制約長端下行。而此次降準有利於帶動短端利率下行，從而打開長端下行空間。在貨幣寬鬆、基本面下行和違約風險上升的背景下，我們認為債市的分化仍是未來的主旋律，利率債和高等級信用債仍是配置首選，而對低等級信用債仍需保持謹慎。

年內仍有繼續降准空間

如果將4月的降准置換MLF也算作某種“定向”，那麼央行此次降准已經是年內的第三次定向降准，市場預計今年內還會有進一步降准空間。

李超團隊表示，“央行穩健靈活適度的貨幣政策當前面臨的主要操作目標便是社融增速的快速下行，我們預計下半年仍會有1-2次定向降准。”

申萬宏源宏觀團隊表示，此次定向降准政策更加靈活，年內仍有降准空間：

本次央行如期降准，但並未繼續置換MLF，而是側重於對特定領域的支持，強調對於結構的引導。對比今年1月、4月和本次降准，政策的著力點似乎不完全相同，但本質上都是在“宏觀穩槓桿、結構性去槓桿”的大環境下，對於重要領域和薄弱環節的定向支持，政策更加靈活精準。
 
年內仍有降准空間。5月以來美元指數走高，人民幣對美元相應貶值，但從一籃子指數來看，人民幣穩中有升的大趨勢並未改變，因此匯率和資本外流對於國內政策的影響暫無需過度擔憂。國內貨幣政策仍將繼續立足於對結構性去槓桿的支持，預計後續政策仍將對商業銀行表內信貸擴張的能力和意願兩個方面繼續加大鼓勵和引導，年內仍有降准空間，將視流動性環境和信貸條件擇機而動。
 
兩船並行，政策微調。濾去3月短期擾動，上半年經濟數據仍有韌性，短期具備繼續開展去槓桿的宏觀條件。當前的重點在於風險釋放和平穩內需亮點如何並行兼顧。社融規模收縮和成本提高的影響將從三季度開始使經濟承壓，我們認為當前政策已由單目標向雙目標切換，去槓桿政策與補短板政策進行組合，將有助於槓桿率維持穩定，兼顧風險釋放與平衡內需。我們對下半年宏觀經濟環境謹慎偏樂觀，名義GDP下行，實際GDP有充分韌性。

聯訊證券董事總經理李奇霖表示，今年的三次降准，加上2017年10月的降准，2018年5月宣佈的MLF抵押品擴容，穩定中性的貨幣政策從2017年四季度起，便事實上轉為了結構式的定向寬鬆。這種結構式寬鬆和歷史上的寬鬆週期不同，這是一種保障內外均衡、維繫政策大局與防風險推改革平衡的刀刃上的克制。

A股市場有何影響？

財通證券策略姚玭團隊表示，本次定向降準是一個信號，市場對政策的預期將逐步穩定，一個關鍵的不確定因素在消退，並認為市場有望迎來短期超跌反彈，估值便宜、業績超預期的黑色系週期股及前期跌幅巨大的部分成長股均有機會。但是，中期角度，市場仍面臨巨大的海外不確定性及去槓桿過程中的經濟陣痛，市場仍不能掉以輕心。

如是金融研究院創始人管清友表示，此次降准在預期之內，有助於改善市場情緒：

本次降准主要是落實國務院常務會要求，定向降准，重點支持債轉股，穩妥推進去槓桿。客觀上釋放了流動性，緩解了資金壓力，有利於改善市場情緒。

聯訊證券董事總經理李奇霖團隊表示，在這樣的一個定向降准週期內，債券尤其是利率與高等級的投資機會相對比較突出，但是股票受制於供需缺口收窄後週期類行業利潤增速的放緩、實體總需求邊際下滑、信用風險的擔憂、貿易戰高度不確定性帶來的風險偏好壓制及股票質押去槓桿的壓力等因素，機會相對有限。

能解決小微企業的問題嗎？

方正固收楊為斆團隊分析稱，此次定向降准，一個反映政策意圖的信號是：隨著一系列扶助中小企業及中低信用的政策出台，政策風向從“抓大放小”變為“扶小放大”。對中小企業的擔憂實質是對經濟增長的擔憂：

1）在前兩年“抓大放小”的影響下，中小企業本已位於經濟增長最脆弱的地帶；

2）在潮水退去後，邊際上的信用已經變得更加脆弱，推動政策基調這次變化的根由是經濟短週期的拐點；

3）扶持中小企業本質上是就業問題，中小企業是勞動力佔比極大的區域，一旦這些區域風險加大，往往對就業的影響要更加負面；

4）小微企業也同時逐步和金融體系形成了深度綁定的關係，目前小微企業貸款佔全部貸款總量的比重高達20%。

楊為斆團隊進一步分析稱，僅靠結構性政策不足以平穩經濟週期，只能在不斷下行的週期中提升中小企業的底部，這也是這一輪政策靶心在總量的目的所在。歷史上可重複的是：在經濟下滑初期，“脆弱的局部”導致高層往往率先意識到結構性風險，但結構性政策的效果被證偽後，結構性政策很容易演化為更加明確的寬鬆貨幣政策信號。這一次的“扶小放大”政策不但在結構上說明了穩增長的嚴峻性，也在總量上證實了寬鬆的延續性。收益率已經處於震盪下行的軌道內，我們建議維持高倉位、高久期、中槓桿。然而，當前的貨幣政策所多釋放的貨幣仍未滴注入企業部門，當前企業信用還在探底的過程中，至少在9月之前，我們對信用下潛要特別謹慎。

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