本文來源中銀國際證券，作者陳樂天，原標題《歷史上A股的底部是什麼樣的——A股大勢·77》。
主要觀點：
從下跌程度、估值分佈、市場流動性和股票供給以及宏觀經濟來看歷史上市場底部的特徵。
本週話題：市場觸底，需要哪些方面的確認？我們從下跌程度、估值分佈、市場流動性和股票供給以及宏觀經濟形勢的角度，歸納出歷次市場底部的特徵。
歷史上，A股見底時，指數平均較頂點下跌60%，估值平均下跌72%。歷史上共發生5次見底，1994年7月28日，指數下跌77%，估值回落93%；2005年6月6日，指數下跌56%，估值回落74%；2008年10月28日，指數下跌73%，估值回落75%；2013年6月25日，指數下跌47%，估值回落72%；2016年1月27日，指數下跌49%，估值回落44%。今年以來，市場從2018年1月26日的高點3587一路震盪下跌，並在5月30日觸及一年內最低點3041，指數下跌了15%，估值回落了20%。
底部時，PE在0-40倍個股數量佔60%以上。市場底部時低估值個股佔比較高，PE0-40倍個股比重為：92%、60%、72%、54%和34%，估值大於60x的個股比重為：4%、14%、9%、20%和40%。2016年是個例外，因為2015-2016年業績出現下滑，但是持續時間不到一年，市場未有時間充分調整估值，再加上年初是市場對經濟和業績分歧最大的時點，難以形成一致悲觀或樂觀的的預期，所以見底時估值較高。截至2018年5月30日，P/E高於60x的個股數量佔比為26%，較2016年1月的2638點時下降了14%，但高於歷史上其它市場底部。
底部時，A股換手率低於同期水平，底部前18個月IPO融資額/流通市值較高。市場底部時期，換手率也處於較低水平，分別為：9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，但換手率見底有時早於市場。最近一個月的平均換手率為0.90%，從2015年6月的高點回落後一直在低位震盪。從IPO融資額來看，歷次市場底部前18個月IPO融資額/流通市值較高，分別為：108%、5%、16%、1.3%和1.2%，存在資金分流效應。此外，市場底部時，常伴隨IPO融資額驟減，5次底部中有4次IPO暫停。
市場底部與經濟以及基準利率的底部常重合，但市場能更快走出低點。1994年7月的市場底部，中國經濟出現“過熱”，通貨膨脹率高企，國家採取緊縮手段，大幅提高存款利率，市場下跌至底部，而隨著CPI的見頂回落，市場也逐漸走出了底部。市場見底時，經濟增速也處於底部，但當市場走出底部時，GDP和CPI未必會走出低位。歷次底部時，基準利率大多處於低位，分別為：10.98%、2.25%、2.25%、3.00%和1.50%，市場低迷時還伴隨著基準利率的降低，幫助市場走出底部。
以下是正文：
確認市場是否已觸底，需要從多個方面來判斷，我們從下跌程度、估值分佈、市場流動性和股票供給以及宏觀經濟形勢的角度，歸納出歷次市場底部的特徵。
歷史上A股的底部是什麼樣的
歷史上的5次見底，指數平均下跌60%，估值平均回落72%。
1990年以來上證綜指經歷了5次大幅下跌見底：
第一次：1994年7月28日，指數跌至339點，比頂部下跌77%，估值回落93%；
第二次：2005年6月6日，指數跌至998點，比頂部下跌56%，估值回落74%；
第三次：2008年10月28日，指數跌至1665點，比頂部下跌73%，估值回落75%；
第四次：2013年6月25日，指數跌至1850點，比頂部下跌47%，估值回落72%；
第五次：2016年1月27日，指數跌至2638點，比頂部下跌49%，估值回落44%。
歷次見底中，指數下跌平均值為60%，估值回落平均值為72%。今年以來，市場從2018年1月26日的高點3587一路震盪下跌，並在5月30日觸及一年內最低點3041，指數下跌了15%，估值回落了20%。
市場底部與估值底部基本重合
從估底部值的具體分佈來看，市場底部時低估值個股佔比較高，0-40x估值的個股比重為：92%、60%、72%、54%和34%，估值大於60x的個股比重較低，分別為：4%、14%、9%、20%和40%。2016年是個例外，從圖4可以發現，市場底部與估值底部並不重合。結合業績情況來看， 2015年Q3業績增速出現下滑（12.2%），但在2016年Q2就見底了（-8.1%），持續時間不到一年，市場未有時間充分調整估值，再加上年初是市場對經濟和業績分歧最大的時點，難以形成一致悲觀或樂觀的的預期，所以2016年市場底部時估值較高。
截至2018年5月30日，P/E高於60x的個股數量佔比為26%，雖較2016年1月的2638點時下降了14%，但高於歷史上其它低點。
底部時投資者情緒見底復甦，並常伴IPO暫停
換手率反應的是市場流動性與投資者交易情緒，1993年至2000年，股票市場的投機氛圍較重，交易異常頻繁，日換手率平均值為11.14%，且經常出現高於100%的情況，2000年至今，隨著公募基金等機構投資者數量不斷增加，股市的換手率逐漸趨於穩定，平均值為1.58%。
通常，市場底部的換手率也較低，歷次市場見底期間的平均換手率分別為：9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，但換手率的見底有時早於市場，如2008年10月，以及在牛市後期，換手率就已經達到最高點並逐步下行，這說明換手率對市場走勢有一定的預示作用。
最近一年，換手率平均值為1.07%，最近一個月的換手率平均值為0.90%，從2015年6月的高點回落後一直在低位震盪。
IPO融資金額反應了股票發行對二級市場資金分流的影響程度，歷次市場底部前18個月IPO融資額/流通市值分別為：108.6%、4.6%、16.0%、1.3%、1.2%，對資金存在分流效應。此外，市場底部時，常伴隨IPO融資額驟減甚至IPO暫停。歷史上共有8次IPO暫停，暫停後市場大多情況下上漲，僅有1995年7月、2001年7月和2004年8月略有下跌，但幅度也在15%以內。而8次IPO重啟後，僅有1996-2001、2006-2008年，2014年出現牛市的大幅上漲，其餘階段均為下跌，幅度為10-20%左右。
自2017年以來，監管層持續推進IPO的常態化，審核週期也大幅縮短，二級市場股票供給穩步提升，對存量股票形成了資金分流，尤其是2018年5、6月，藥明康德、工業富聯、寧德時代等較大市值公司陸續上市，以及中國人保也即將登陸A股，在震盪和下跌的市場中，大市值股票的上市對資金的虹吸效應將更加明顯。
市場底也是經濟底，降低基準利率能幫助市場走出底部
歷次的市場見底前，宏觀經濟均出現了負面因素，但比股票市場更晚見底。如1994年7月的市場底部，當時中國經濟出現“過熱”，通貨膨脹率高企，國家採取緊縮手段，大幅提高存款利率，市場下跌至底部，而隨著CPI的見頂回落，市場也逐漸走出了底部。2005年6月，股票市場和CPI幾乎同時見底，但是股票市場比CPI更早快出底部，2008年10月也是類似的情況。2013年6月和2016年1月，市場見底時，經濟增速也處於底部，但當市場走出底部緩慢回升時，GDP和CPI依舊未走出低位。
市場見底時，基準利率都處於同期較低的水平。歷次底部時基準利率分別為：10.98%、2.25%、2.25%、3.00%和1.50%，而且在2008年10月、2013年6月以及2016年1月，市場低迷時還伴隨著基準利率的降低，幫助市場走出底部。
綜上，我們概括出歷史上5次市場見底的特徵為：1）指數平均下跌60%、2）估值平均回落72%、3）高估值個股比重低、4）IPO融資減少甚至暫停、5）宏觀經濟見底、6）基準利率位於低位甚至有降息。
