本文來源於安信策略《理性看待CDR對市場流動性的影響》，作者陳果、彭瑋駿，文章有刪節。

關注貨幣政策後續動態變化

從宏觀流動性角度，我們認為需要高度關注貨幣政策及金融環境後續是否出現調整，但目前我們傾向於調整很可能會是微弱和緩慢的。

（1）歷史上看，信用違約事件的結束往往伴隨著央行的貨幣政策轉向，這可能是引發當前市場“期待”的誘因。從過去的幾次信用違約事件的結束來看，往往伴隨著貨幣政策轉向和流動性的邊際寬鬆：2011年下半年的城投債危機結束於央行11月30日的降准。2014年超日債違約後，央行在於4月22日宣佈結構性降准，下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。2015年末民企違約事件後，疊加2016年初股市大幅下跌，2016年1月20日央行通過臨時借貸便利（TLF）TLF釋放萬億規模流動性。2016年4月中鐵物資事件期間，央行自4月20日起一週內通過逆回購投放1.07萬億流動性馳援市場，一度收緊的流動性預期轉向邊際寬鬆。這樣一種對於過往歷史的記憶，使得市場更加關注對於此輪信用違約事件，央行是否會對貨幣政策作出邊際調整。

 

（2）但是在當前經濟整體平穩，對於去槓桿態度堅決的背景下，市場需要做好準備，政策層對於信用風險暴露的容忍度可能有所提高。當前來看，經濟整體平穩，無論是月初公佈的5月PMI數據，還是本週公佈的外儲和進出口數據，整體都呈現邊際改善。另外一方面，近期監管層對逾期90天以上但未列入不良貸款的監管口徑進一步收緊；銀保監會7日發文摸底典當行、融資租賃公司、商業保理公司經營狀況，也都反映了決策層對於去槓桿的態度依然堅決。

（3）短期來看，增量續作MLF可能比降準能更直接的緩解中小銀行流動性緊張局面。4月央行通過降准置換存量到期MLF後，市場普遍期待6月MLF到期高峰，央行能再次通過降准置換MLF，以緩解市場對於流動性趨緊的擔憂。事實上，由於不同銀行負債端結構的差異，降准所釋放流動性並不能很好的緩解廣大中小銀行所面臨的流動性緊張局面。相反，通過擴大MLF抵押品範圍後增量續作MLF，對於負債端更加依賴同業、且資產端配置更加激進的中小銀行而言，所能夠獲得的流動性邊際改善會更加明顯。當然，中期來看，年內仍有2萬億MLF到期，未來降准置換MLF的空間仍存在，但是可能節奏上會慢於市場預期。

 

 

（4）當前我國債券市場信用風險暴露並不充分，未來通過市場化違約逐步暴露風險可能常態化。新世紀評級《2017年債券市場違約統計年報》數據顯示，我國2014~2017年總樣本1~4年期的平均累積違約率分別為0.39%、0.89%、1.40%和1.56%。對比標普2016年違約率統計報告，標普1~4年期的全球平均累積違約率分別為1.52%、2.99%、4.27%和5.35%，國內債券市場違約率明顯偏低。如果考慮到我國債券發行評級所存在的一系列不合理之處，我們很難認為這兩組數據能夠說明中國債券較其他國家風險更低，這只能說明我國債券市場的風險暴露並不充分，只有未來通過市場化違約實現風險暴露，並對風險進行合理定價，才是未來債券市場健康發展的必經之路。

 

（5）未來新的風險因子可能來自於對城投債“隱性擔保”信仰的打破。在去年12月IMF對於中國金融穩定評估（FSSA）報告中曾強調當前中國金融發展需要：弱化GDP預測、強化“穿透”、打破隱性擔保；今年1月在達沃斯論壇上，劉鶴副總理也提到：“‘隱性擔保’的市場預期正在改變”，其對“防控金融風險創造了重要的心理條件”。當前一些地方政府融資平台（LGFV），以及長期從事准公用事業類業務的企業，往往被市場認為存在地方政府兜底而違約風險較小，其在2015年以來的相對寬鬆的金融環境下槓桿率不斷攀升。但伴隨著近年來經濟結構轉型，基建投資不斷下滑，人口逐漸向大城市遷移，部分經濟基礎相對薄弱，經濟結構單一，人口流出較為嚴重的地區經濟增長勢頭有所放緩，其地方政府融資平台和從事相關業務公司現金流壓力逐漸凸顯。伴隨著“隱性擔保”信仰被打破，其信用風險不斷暴露，新的風險因子逐漸被市場認知並形成風險定價，有利於規範地方政府融資行為，解決地方政府隱性債務問題，化解系統性金融風險，為未來中國經濟走向高質量發展奠定堅實基礎。